小米120亿回购引争议： 谁在抛售谁被深套

小米股价跌跌不休，昨日再创历史新低，最低见8.28港元，市值一度不足2000亿港元，小米市值从高点缩水3300亿港元，雷军身家缩水100亿美元。9月3日早晨，小米向市场投放一枚重磅消息，小米董事会宣布将按照不超过120亿港元总价，不定期从公开市场回购股份，该授权将于2019年股东大会届满。

此消息一出，市场也比较看好，小米股价一度冲高至8.92港元，大涨6.83%。截至收盘，小米涨4.19%，报价8.7港元，最新市值2086亿港元。在小米股价终于反弹之际，小米120亿巨额回购是否会影响公司现金流稳定？小米动用公司巨额资金回购是否存在输送员工利益的可能？小米的未来走势将会如何？

为何抛出120亿巨额回购？

小米股价跌跌不休，9月2日再度走低，尾盘更是创出历史新低，最低见8.28港元，年内至今大跌近36%，市值缩水1096.8亿，市值一度不足2000亿，最新市值为2001亿港元，折合255亿美元，最高时市值一度高达5000亿港元。目前，雷军身家96亿美元，个人身家自高点的196亿美元缩水100亿美元。

此外，小米集团总裁林斌在中期业绩公布后的连续三天减持公司股份，打击了投资者信心。根据港交所信息披露，林斌于发布二季度财报后连续三日卖出共计4130.34万股小米股份，售出均价分别为每股9.07港元、8.92港元和8.92港元，套现约3.7亿港元，折合人民币超3.4亿元。

知名股评人、方正证券（香港）渠道发展部董事林子俊表示：“目前环球市场比较波动，贸然进行投资并购风险较大，因此小米动用现金储备进行回购并非没有可取之处，从今日的股价表现来看市场还是认可其观点。”

中泰国际策略分析师颜招骏表示：“林斌在业绩后即时在市场沽出小米股份，很难令人怀疑是否看空公司未来表现。现在小米又抛出120亿回购计划，我估计只是想稳定市场信心居多。”

他进一步表示：“如果管理层看好公司，应该亲身增持股份，而不是用公司资金回购，因此，我觉得效用还需要观察。我认为小米120亿元回购股票计划只对股价带来短暂刺激，实施上还是需要公司业绩有改善，包括互联网业务的能够与硬件带来协同效应。”

120亿巨额回购，小米能否承受其重？

小米一纸公告，最高120亿巨额回购今日来看确实为小米迎来了一定信心。但是120亿抛出背后，小米财务状况能否承受其重？

小米中期业绩公告表示：小米总现金储备高达511亿元，但包括限制性现金、短期银行存款以及按公允价值计入损益的短期投资。而公司账上现金及现金等价物为349亿元。此外公司还存在267亿的存货。

负债方面，公司流动负债总额高达692亿元，应付款项有488亿，短期借款（当期到期款项）也高达67亿元，公司资产负债率进一步攀升到51%

那么，公司是用账上现金回购还是融资回购？颜招骏表示：“应该是用现金。要比较融资成本，融资可通过银行借贷及发债。但同时要考虑发债成本。融资要付出利息，对于股东来说，他们会考虑股东权益现金流，如果融资去回购，未来集团要负担利息，减低公司净利润。何况如果公司要借贷，我相信更多投资者希望资金用在营运上而非用在回购上。”

账上可用现金349亿，流动负债高达692亿，短期借款也有67亿，巨额回购120亿港元（折合人民币110亿元），这个回购金额占公司现金资产的比重高达31.5%；如果公司除去短期借款67亿，110亿的回购将占到公司可用现金的39%，这对公司财务稳健的影响可想而知。

就此，林子俊对记者表示：公司运营层面，小米有相当一部分的收入来自硬件尤其是智能手机的销售，业务较“重”，因此负债和应付账款较高也可以理解。只要回购对公司融资成本不会造成太大的影响，与此同时公司现金应付短期（未来一两年）的财务和运营支出没有太大压力，短时间内我并不认为造成经营风险。

不过，另有券商人士对记者表示：“120亿的规模，相当于总市值大约在6%，确实偏高，不排除也有一些股东尤其是基金和机构的压力。”

120亿巨额回购，是否存在利益输送？

今日早间，小米抛出最高120亿的巨额回购，有市场人士表示：小米上市以来公司股价大跌逾50%，小米员工持股已经全部被深套，小米此次120亿回购存在动用公司资金来拯救小米内部人——持股员工。

那么，事情的真相果真如此吗？新浪财经查询小米2018年年报发现，小米员工持股包括两部分：一是上市前发售的小米员工购股权计划，总数为22.38亿股；一是小米员工的奖励计划，总数最高为11.19亿股。员工奖励计划成本为0，因此这部分不存在被套。那购股权计划呢？根据公司年报，购股权尚未行权14.34亿股，行使价为0.1美元，不足1港元。这个价格较公司最低价8.28港元仍存在近10倍的赚钱空间。

根据最新的小米员工行权价格来看，小米员工行权价最高的也只有2.67港元，较当日股价8.96港元折让了高达70%。也就是说，小米员工目前并不存在被套的可能。

林子俊表示：来自员工的压力不会非常大。这个操作在上也是合规的，并没有输送利益的说法。我并不认为回购和员工股权激励计划有太大的利益输送，如果真的是利益输送，交易所也不会批准。另外一个角度，不少公司都有类似的操作。

颜招骏表示：120亿元是上限，实际上我认为最终未会用这么多。虽然员工行权成本很低，但是小米有大量未发出或未行使的期权，如果股价每上涨1元，员工赚的盈利也是以倍数计。虽然没有实质证据证明有利益输送，但从过去几次回购及员工减持情况看，投资者有这个怀疑也是正常。

他续指，小米在1月、6月、7月有回购，而员工大量行权出现在5月及7月，我觉得是小米用回购托股价，然后员工在市场上行权。

120亿巨额回购能吸走市场多少流通股？

根据wind数据，小米目前共计240亿股总股本，流通股为173亿股，限售股为66.6亿股。其中66.6亿股限售股为雷军和梁斌所持A类股。新浪财经统计显示，雷军目前持股42.73亿股A类股，林斌持有23.87亿股A类股，合计66.6亿股。不过，A类股可以转换为B类股，然后在市场流通。而林斌所说的所持股份锁定1年，其实是在A类的基础上加上其3.62亿股的B类股。

小米上市以来已经有过两次解禁到期。第一次是2019年1月9日，上市前投资者解禁44.65亿股（不包括晨兴资本），2.52亿股的基石投资者以及购股权计划（总计22.38亿股，截至2018年尚未行使的仍有14.34亿股）。解禁股份大约在60亿股左右。

上市公司第二次解禁时间为2019年7月19日，此次解禁方主要是小米早期投资机构晨兴资本，以及小米三位联合创始人（刘德、洪锋、黎万强）。前者持有小米27.11亿股B类股，占B类股的15.69%，加上后者持股（16.76亿股），合计43.87亿股。

除去雷军持有的66.59亿股以及林斌持有的27.49亿股（锁定一年和A类股不流通），小米在外流通股份大约在145.92亿股。也就是说即使按股价8港元计算，小米120亿港元可以回购15亿股，流通在外的股份依然高达130.92亿股。如果再减去上市前投资者、10亿的购股权以及小米三位联合创始人，公司流通在外股份流通占比依然高达32%，并不存在流通股份被吸干风险。

到底谁被深套了，谁在抛售小米？

1）小米上市已满一年，意味上市前投资者、基石投资者股份陆续解禁。小米今日收盘价仅8.7港元，基石投资者以招股价17元入场，和其他新股、上市后投资者齐齐潜水，售股意欲未必高。也就是说基石投资者如果未曾抛售，这2.52亿股将被深套。

有券商人士表示：小米股价自上市刷新高位以来一直下跌，股价较招股价近乎腰斩，较最高位更下跌超过60%，和媒体报道雷军表示要让投资者翻一倍的说法距离越来越远。上市时候的基石和在二级市场买入的机构作为股东，或许会为公司带来较大压力，因此动用较高比例的现金进行回购，或许也是给市场和股东的交待。

2）小米首批员工期权大约2亿股，翻查招股书，上市前授出购股权的行使价介于0至0.34美元（约2.66港元）。虽然并不是22.38亿股全部可以解禁流通，但公司股价压力不容小觑！而2019年以来，员工购股权计划多次行权。如果按照8.7港元计算，员工持股计划将为员工们带来至少3倍以上的回报。因此，随着小米股价的下跌，持有小米购股权的员工有抛售压力。

3）大部分上市前投资者入场费仅3元，有的甚至低到0.0195元，套现利润以倍数计，有足够诱因沽货离场。如果以0.0195元入手计，按照今日收盘价，有上市前投资者已经大赚446倍。

根据小米招股书，小米上市前共有9轮融资，除了2014年至17年的F系列融资以外，其余8轮融资的入场费较招股价（即17港元），折让81.92%至99.88%（见下表），意味相关投资者，每股入场费最高仅3.07港元，以今日收盘价8.7元计，仍能为相关投资者带来2.83倍至逾446倍回报。这部分投资者如果不看好小米股价，是可以随时选择抛售的。

不过，F轮融资11亿美元，如果在此前未曾抛售，财富是缩水的。F轮融资的股东也是被深套的。

除了基石投资者，不少大户据报在IPO期间认购小米，当中包括北京投资管理公司高瓴资本（Hillhouse Capital）、美国资本集团（Capital Group）、金融大鳄索罗斯（George Soros）旗下一家基金等，但有关股份不设禁售期，不排除部分投资者已趁高套现。

值得留意，长和系大股东李嘉诚亦有透过李嘉诚基金会投资小米3000万美元，若其持货至今，账面损失将近1亿港元，具体数据为9725万港元。

总结

小米股价跌跌不休，市值蒸发逾3000亿港元。小米来自上市后认购的机构股东和基石投资者的压力较大。120亿的巨额回购，一方面可以给市场和股东的交待，提振市场；一方面显示管理层对小米发展前景的信心。

对于市场担心120亿是否存在输送利益的嫌疑，回购和员工股权激励计划虽然可能没有利益输送，但小米员工行权成本很低，目前小米仍有大量未发出或未行使的期权，如果股价每上涨1元，员工赚的盈利也是以倍数计。颜招骏表示：“虽然没有实质证据证明有利益输送，但从过去几次回购及员工减持情况看，投资者有这个怀疑也是正常。”

虽然具体回购金额是多少未定，但此举将可能加大了公司现金流压力。而对于小米的120亿回购，颜招骏表示：“如果小米想补偿，不如直接派息回馈股东，效用也是一样。既然说资金充足，用120亿派息相信股东会更开心，这样也减少了有人通过公司资金托股价趁高出货的可能。小米要令投资人有信心，先做好互联网方面的业务或许更重要。”

对于小米和苹果 现在估值相当，是否已经调整到合理状态？他对记者表示：“小米上市时用一个非常高的估值去上市，现在只是回归平常估值水平而已。小米主要业务是手机，属于手机制造商，不应该用互联网进行估值。”

颜招骏表示：“苹果在互联网业务做得出色，每年有多达770亿经营现金流，小米跟它规模差太远。在市盈率上，我认为要低于苹果才合理，但是未来公司有机会被纳入港股通，可能对股价会带来一点支持。”（文/上市公司研究院 金石）

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