京东IPO：75亿美元估值仅相当唯品会

明修栈道，暗度陈仓，刘强东的烟雾弹似乎从未停止，但这次来真的。

除夕夜，刘强东丢出重磅炸弹：赴美IPO。一石激起千层浪，媒体圈更是忙得马不停蹄，递交的招股说明书遂被媒体揉碎了解读，扒光了京东，也露出了庐山真面目。

2013年12月，刘强东仍对媒体宣称2014年不会上市，已跟投资人达成共识：2015年上市。话音未落，2013年12月30日，京东就向 美国SEC提交了上市申请。如此焦急的行动被市场解读为，一是抢占时间窗口，先于阿里巴巴上市，拼估值；二是线下扩张资金压力，但PE融资方式难再实现， 又受到现有投资人的压力，上市成唯一出路。而“上市的估值是多少”却成为外界猜测的焦点。

2004年，京东正式成立，在之后的三年稳步发展，直到2007年首次搭上资本的快车，从此开始了烧钱飙速增长的过程。但在长达近7年的烧钱后仍难盈利，煎熬的PE骑虎难下。外界用“绑架”形容刘强东与PE的关系，其中微妙的关系似乎只有当事人能体会。

75亿估值仅相当于唯品会 

关于京东此次上市的估值众说纷纭，差距之大也让京东的估值显得跌宕起伏。

近日，美国独立分析机构ABR Investment Strategy(以下简称“ABR”)发布报告称，京东商城的估值在310亿美元至440亿美元之间。此估值方式是按照亚马逊的估值模型计算的，而对冲基金Ironfire Capital LLC的创始人埃里克·杰克逊(Eric Jackson)认为京东不会是下一个亚马逊，只是下一个当当网而已，并专门在《福布斯》上撰文阐明观点。

中国电子商务研究中心(100EC.CN)的分析师莫岱青认为，根据自身电商上市公司估值模型，并参考京东历年融资/估值、财报数据、发展状况、市场潜力、同业竞争等因素，预测，京东上市估值约在80到100亿美元之间。

但流传最多的版本是：京东的估值在75亿美元左右。计算方式为：京东拟最大融资15亿美元，而如果以上市公司通常20%-30%的公开发行股数占比来看，京东IPO的市值或将达到75亿美元左右。

从招股书来看，京东前一轮融资数额为3.03亿美元，投资方沙特投资公司王国控股公司持股5%，由此得出，京东在IPO前的估值为60.6亿美元，并不存在“流血”行为。

但若以75亿美元的估值算，京东背后的PE巨头恐怕要大失所望了，因为此估值仅与唯品会目前的63亿美元估值相当。

对比京东与唯品会各项财务指标，两者并不在一个数量级上。

根据京东招股说明书显示：招股书显示，京东2011年、2012年净营收分别为211.3亿元、413.8亿元，净亏损分别为12.84亿元、 17.29亿元。京东2013年前三季度净营收492.16亿元，较上年度同期的288.07亿元上涨70%。前三季度，京东实现盈利6000万元，净利 率为0.1%。

而唯品会2012年上市时的财务状况如下：2009年至2011年，唯品会净营收分别为280万美元、3258万美元和2.27亿美元，净亏损分别为138.07万美元、836.58万美元和1.56亿美元。

唯品会上市时的估值约为3.6亿元，但上市前京东的净营收为唯品会的217倍，净亏损仅为唯品会的2.3倍。作为市场份额仅次于天猫的电商平台，根据艾瑞数据显示，2013年第一季度京东的市场份额是腾讯(6.8%)、苏宁(4.5%)、当当(2.6%)三家电商的市场份额总和。

启明创投的投资经理毛圣博则告诉理财周报(微信公众号money-week)记者京东的估值应该在200亿美元，上市后可能更高。

但从京东运营的基本面来看，招股说明书宣称京东2013年第三季度已盈利6000万，这6000万元则是由于利息收入2.22亿元和其他(政府 补贴)1.64亿元共同抵消了营业利润的3.16亿元亏损所得。利息收入则多亏了经销商的仁慈，在过去两年里，京东的付款时间从30天延长到现在的40 天。

此外，招股书的风险提示中显示，截至2013年9月30日，京东的“应付薪金及福利”高达约9.63亿元人民币。如果刨去拖欠的近十亿薪资福利，京东账面上依靠利息收入和政府补贴的6000万盈利，实在是九牛一毛。

如此看来，京东的高估值恐怕堪忧。

刘强东与PE7年纠葛

京东招股文件显示，该公司自2007年3月以来共计进行了9次私募融资，先后引进了今日资本、美国老虎基金、DST全球基金、红杉资本、沙特王国投资公司等PE投资机构，募资额总计高达18.77亿美元。此IPO前的募资额，在国内互联网公司中，仅次于阿里集团。

2007年3月，在北京发展仅仅三年的京东受到今日资本徐新的青睐，初次投资京东500万美元，当时的每股价格为0.032美元。彼时的京东仅在上海设立分公司，风投的介入加速了刘强东扩张的脚步。

2007年5月，京东广州全资子公司成立，全力开拓华南市场。6月，京东商城日订单处理量突破3000个。7月，京东建成北京、上海、广州三大 物流体系，总物流面积超过5万平方米。8月，京东再次获得今日资本500万美元的投资，每股价格为0.038美元。京东开始扩充品类，完成了3C产品的全 线搭建，成为名副其实的3C网购平台。

初具雏形的京东在2009年1月再次获得PE关注，获得来自今日资本、雄牛资本以及亚洲著名投资银行家梁伯韬先生的私人公司共计2100万美元 的联合注资(每股价格为0.089美元)。2月，京东开始探索B2C增值服务领域，商品更加多元化。在资本的助推下，京东日订单处理能力突破20000 单，2009年上半年单月销售额突破3亿元，与2007年全年销售额持平。

2010年9月，京东获得来自高瓴资本1.38亿美元的注资(每股价格为0.774美元)，京东开始将触角延伸到图书产品，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型，随后启动移动互联网战略。

日趋完善的京东在2011年4月获得国际PE青睐，也让京东的估值大幅度飙升。投资方俄罗斯的DST以7.46亿元的巨额注资京东，老虎基金、 红杉资本等几家基金和一些社会知名人士融资金额总计约9.6亿美元。平均每股价格为3.4美元，股价陡升106倍，此时京东的估值高达66亿美元。拥有充 足资本的京东开始通过收购等方式进军医药、奢侈品、酒店等业务，更重要的是为日后的价格战准备了充足的粮草。

在此之前，刘强东一直很强势，PE蜂拥而至，希望能投资这样一个香饽饽。电商界人士甚至将两者关系比作“爷孙”。但2012年是刘强东与PE关系的分水岭，陷入貌合神离的微妙处境。

2012年的电商大战无止境地烧钱让PE萌生退意，尤其是作为天使投资的今日资本，彼时已投资近6年的京东仍上市无望。理财周报记者根据公开数据计算今日资本在初始投资的1000万美元中，共占股2.85亿股，目前京东已发行20.127亿股，而如今招股说 明书中今日资本的股份为9.5%，占股1.91亿股。据此前媒体报道，今日资本当时拿下京东30%的股份，2009年徐新曾对外界宣布京东已实现盈亏平 衡，可能会继续投资。但事实在此后的几轮融资中，并没有今日资本的身影，反而卖掉了一大半的股份。

今日资本所持有的9.5%的股份有可能是净赚，所以徐新之后对外宣称并不着急京东上市。理财周报记者致电今日资本合伙人温宝马，得到的答复是公司已开会决定此时不接受任何媒体关于京东的采访。同样，记者从红杉资本合伙人周奎得到的回应也是不方便回答。

而另外一家老虎基金则没有今日资本这么幸运，两次高价跟投京东，在上市退出无望的时候，主投资人老虎基金中国区总裁陈小红在2012年7月被迫 引咎辞职。究其原因，是老虎基金斥资1.5亿美元投资的京东商城没有在约定期限实现IPO退出，被老虎基金全球管理团队“问责”。

与2012年8月电商大战中，刘强东的高调宣称PE大力支持价格战相比，其背后的投资人皆选择沉默以对，媒体更是用“绑架”来形容刘强东与PE 的关系。正是京东的大肆烧钱使得京东与PE的关系从“爷孙”转变为纠葛的“情侣”，矛盾凸显。甚至外界一度流传刘强东与PE对赌：若2013年前京东不上 市，刘强东将失去多数投票权。

于是，2012年上半年，京东启动了第一次IPO沟通会。但投资银行只给了京东60亿美元的估值，而刘强东的理想估值为100亿-120亿，这意味着京东若上市必须“流血”。

最终博弈的结果是，刘强东说服了投资人，双方统一了暂停IPO的意见，但是，刘强东必须完成投资方给京东定下的目标是450亿元，同时，京东开始寻求新一轮融资。

彼时的刘强东和PE的角色转换，似乎成为了孙子，到处寻找投资方。而已经投资的PE则骑虎难下。

所以在2012年和2013年的最后两次融资中，京东的每股价格没变，皆为3.961美元。以此价格计算，京东的已发行总股本20.127亿股，据此计算，其总估值也仅有79.72亿美元。

在经过数轮融资，完成18.77亿美元私募融资之后，一直以“控制权至上”的刘强东股权不断被稀释。截至IPO前，刘强东通过两家控股公司持有 23.67%股权，虽然依然位列第一大股东，但其第一大股东地位已是岌岌可危，第二大股东环球老虎基金持股比例高达22.1%，五家主要PE合计的持股比 例更是高达65.6%。

精明的刘强东将投票权设计成1:20，并且实行A/B类股票机制令刘强东对京东拥有完全无法撼动的控制权。

刘强东的烟雾弹

电商人的忽悠在业界似乎也是出了名的，刘强东也许是最擅长放烟雾弹的人，他迷惑的不仅仅是众多消费者。戳穿刘强东谎言的也不仅是招股说明书，还有自己的微博。

京东的招股说明书一出，便爆出三大谎言。

谎言一：夸大募资金额。根据招股说明书显示：该公司自2007年3月以来共计进行了9次私募融资，先后引进了今日资本、美国老虎基金、DST全 球基金、红杉资本、沙特王国投资公司等PE投资机构，募资额总计高达18.77亿美元。但2011年，刘强东曾多次高调对外宣布京东获得股权融资15亿美 元，而实际上，其2011年全年募资额仅为9.61亿美元。

谎言二：虚夸估值。刘强东曾不止一次地对外宣称京东的私募融资估值已经超过100亿美元，而纵观9次京东融资情况，虽然每股价格节节攀高，但实 际上其最近一次私募融资的价格为3.961美元/股，京东的已发行总股本20.127亿股，据此计算，其总估值也仅有79.72亿美元。刘强东却凭空多出 20亿美元的估值。

谎言三：粉饰业绩。刘强东在微博上曾披露2011年和2010年营收数据分别为300亿和102亿元，但财报披露的实际数据是211.29亿元 和85.83亿元。此外，2011年京东就曾宣布其配送团队已达2万人，并计划在2012年达到4万人。而根据招股说明书，截至2013年9月31日，京 东快递员数量为1.8万人。

此外，因两次微博打赌，刘强东也欠了一屁股外债。

引起网友广泛吐槽的是刘强东与张近东关于增速的打赌，2012年上半年易购增速120%，并称如果做不过京东，就把苏宁送给刘强东，刘强东则高调应战，并称将拿出赢得的苏宁电器股票中的一亿股均分赠送给转发这条微博的网友，当时这则微博转发量近百万。

而京东招股书一出，显示2012年京东的增速为96%，显然刘强东赌输，网友开始追债了。而理财周报联系苏宁方面，回应称张近东在出差，未就此事作出回应。

另一个赌局则是2012年，当当网CEO李国庆公 开质疑京东资金链将告罄会继续寻找融资，刘强东大骂李国庆是傻大黑粗，并在微博设赌局：若京东低于60亿现金(只是部分账户)，东哥个人向@爱心衣橱捐 1000万，否则造谣者只需捐500万。果然在2012年11月，京东再次融资3亿多美元。理财周报记者私信李国庆并没有得到回应，看来这位被戏称为“京 东CEO”的老对手也不愿就此事发表预言了。

而一向注重“诚信”的美国投资者又将如何看待刘强东的这些烟雾弹？

(家电网® HEA.CN)