“掌握核心科技”，格力多元化道路成泡影

一、案例背景

中国证监会近日发布数据显示，按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。然而，与众多成功案例对应，也有大批失败案例。2016年8月18日晚，格力电器发布公告，拟以发行股份的方式购买珠海银隆100%的股份，收购总价款为130亿元；新增对价股份的发行价格为15.57元/股，发行数量为834,938,974股。与此同时，格力电器拟向格力集团、格力电器员工持股计划等8名特定投资者以15.57元/股的价格发行642,260,757股，募集配套资金总额100亿元（后微调为97亿元），配套资金将全部用于珠海银隆项目建设。

10月28日，格力电器召开股东大会对本次交易相关议案进行审议，最终的结果颇为尴尬：格力电器发行股份购买资产相关议案被表决通过，但与募集配套资金相关的9项议案未获通过，而且，包括《关于<珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿>及其摘要的议案》在内的6项议案也未通过。最终，定增收购珠海银隆以失败告终。

我们知道，通过收购可以比较容易的进入新领域，克服行业进入壁垒，通过获取目标公司的现实的、已经成熟的经营资源，包括资产、人力、技术、品牌等，并加以充分利用，从而可以在较短的时间内实现预期的经营效果。这其中一般会涉及公司战略的调整，其成功与否，将对交易双方产生重大影响。因此，如能从代表性案例中得到启发借鉴，从而审慎处理在并购重组中可能遇到的问题，也成了企业家，投资者的必修课。以下我们将具体分析格力电器定增收购珠海银隆。

二、相关公司

1. 格力电器

格力电器为专注于空调产品的家电行业龙头领军企业，旗下拥有格力、TOSOT等品牌，涵括格力家用空调、中央空调、空气能热水器、TOSOT生活电器等几大品类家电产品。在空调领域，公司市场占有率不断提高，2015、2016年（截至2016年5月）格力电器国内销量占比分别达到43.4%和43.8%，排名家用电器类全球第一位。

然而，在宏观经济增长放缓背景下，国内空调市场已达到成熟和饱和阶段，在2015年公司营业收入出现下滑，单纯依靠单一产业实现进一步大幅增长的空间有限。

因此为实现下一个“千亿”级别的增长目标，格力电器迫切寻求转型，及时切入既具有增长潜力，又匹配相应规模，同时又与自身核心竞争能力和特长具有明显匹配和协同效应的新兴产业和市场，进而带来新的收入和利润增长点。

2. 珠海银隆

珠海银隆以钛酸锂材料、电池的技术研发和制造能力为核心，主要从事新能源汽车和充电设施的研发、生产和销售，系目前国内为数不多的业务范围覆盖新能源电动车全产业链核心环节的公司之一，在固定线路型新能源汽车领域和储能应用具备显著的比较优势，掌握钛酸锂电池核心技术。2014年，珠海银隆的纯电动仿古“铛铛车”被指定为北京APEC会议官方用车，为各国高层领导人和现场重要嘉宾提供VIP用车服务。2016年，珠海银隆纯电动双层巴士成为第二届中美气候智慧型/低碳城市峰会指定用车。标的公司为“广东省战略型新兴产业100强”企业、“广东省战略新兴产业培育企业”，被广东省、教育部、科技部认定为“新能源汽车产学研产业化示范基地”。

三、收购目的

前文有提到，2015年，格力出现了近九年以来首次的营收、净利双双下滑的大转折，实际营收同比下滑28.17%，净利润同比下滑11.46%，格力电器目前迫切需要寻找营收增长点，其公告也曾表示要在以空调产业为支柱的前提下，将大力开拓发展新能源、手机、自动化设备等新兴产业，而对于标的公司所处行业，在环保节能的新能源汽车获得国家政策大力支持下，公共领域电动车需求率先实现爆发式增长。“十二五”时期，国内新能源汽车产业蓬勃发展，年产量从2011年的8,368辆增长到2015年的340,471辆，累计增长近40倍，在汽车总产量中的占比从2011年的0.05%提升到2015年的1.39%，已形成技术先进、具有一定规模、相关配套迅速发展的战略性朝阳产业，未来市场规模巨大。

在整个新能源汽车产业中，动力电池是新能源汽车的核心零部件，是整个产业发展的关键。钛酸锂电池具有高安全性、长寿命、可大倍率快速充放电、工作温度范围较宽等技术特性，可精准匹配新能源汽车在固定线路领域（如公交车、通勤车、校车、物流车等）的应用需求。标的公司珠海银隆恰是掌握了钛酸锂电池核心技术，在核心专利布局方面，目前珠海银隆在钛酸锂电极材料和钛酸锂电池领域的专利积累已有65项，分布于原材料、电极材料、电池制造、电池产品、外部设施等领域，显示出其全产业链专利布局的特点，同时，在固定线路型新能源汽车领域和储能应用具备显著的比较优势。

自然而然，标的公司的特性符合格力电器的战略需要，就成了公司不遗余力积极布局新能源汽车和储能产业的收购对象。

四、标的公司

1. 交易资产真的有那么好？

关于核心技术。事实上，关于核心技术方面，在全球动力锂离子电池的竞争格局中，珠海银隆并未占有一席之地，2015年全球动力电池系统前十大生产商中，中国厂商有四家，分别是比亚迪、北京普莱德新能源、中航锂电（洛阳）和万向，标的公司并未列入其中，它只是在钛酸锂电池（动力电池）是全球仅有少数几家企业拥有规模化产能的公司，另外还有、日本东芝、微宏等。钛酸锂电池区别于石墨负极材料的锂离子电池，属于该行业的高端产品，技术难度也较大。同时，凭借领先的电机电控技术和储能技术，标的公司的储能系统产品在国际上已进入美国、欧盟市场并多年稳定运行。

关于新能源客车。标的公司下属的珠海广通为国内第7大纯电动客车生产厂商，市场占有率3.61%，该行业市场门槛高，市场竞争激烈，且该行业主要是内部竞争，外部竞争者进入该行业存在壁垒。公司在整车制造领域技术上已形成32项专利，在客车的车辆设计模块化、总成匹配技术、全承载/轻量化方面却已处于国内领先地位。

关于业绩。事实上，珠海银隆比行业内主要企业近三年的毛利率都要高，但是报告期内业绩情况波动较大 ，公司在16年只披露了上半年的经营数据，但按照趋势全年应该会高于15年，但14年公司整体营业利润和净利润双负，在没有了解清晰背后原因的情况下，不能得到确切结论。

同行业内主要企业毛利率情况对比

标的公司主要财务指标状况

2. 估值是否合理?

根据格力电器董事会公告，珠海银隆100%股权截至评估基准日2015年12月31日的评估值为129.66亿元。北京中同华资产评估有限公司（以下简称“中同华“）出具了资产评估报告。资产评估报告显示，中同华分别采用收益法和市场法进行了评估，收益法评估的结果为129.66亿元，比审计后账面净资产增值90.88亿元，增值率234.37%。评估报告将收益法评估结果129.66亿元作为最终评估结果。

有评论称，中同华出具的资产评估报告却选择性遗忘了一些预期自由现金流、折现率等关键信息，且缺乏基础数据，其评估结果值得怀疑。而业界普遍认为格力电器130亿元收购的珠海银隆估值只有50亿。

另一方面，珠海银隆董事长魏银仓表示，格力电器计划收购珠海银隆时的130亿元估值不算贵。银隆首先在材料生产上，银隆掌握了世界最先进的工业材料纳米化分子结构人工改变的核心技术，单凭这个技术的价值，能够引领中国工业参与走向世界制造世界一流设备和各种材料制成品，它将立下汗马功劳。银隆还掌握了纳米材料生产线，中国的电池企业没有第二家像银隆掌握世界先进水平的规模化、材料化的自动生产线。这是银隆的第一核心价值。

五、方式选择现金or定增？

截至2016年6月30日，格力电器合并报表层面货币资金账面余额9,942,133.83万元，货币资金占资产总额比例为57.77%，其货币资金比以往任何一个时期的占比都要大，完全可以以现金方式收购。

而选择定向增发的方式，以15.57元向银隆股东发行8.34亿股份收购珠海银隆，稀释了格力当时60亿股股本的13.9%，拟向格力集团、员工持股计划、银隆相关方、中信资产管理计划定向增发6.4亿股，进一步稀释了60亿股本10.6%，两次稀释后，格力股本扩增高达25%，而银隆未来3年的利润占格力净利润之比均低于10%，这样将无法弥补格力老股东的每股盈利/股息的下降，这也许是众多中小股东反对定增的主要原因。

六、事件后续

2016年11月16日晚间，格力电器发布公告，宣布收购珠海银隆并定向增发的重组方案告失败。12月15日，中国制造高峰论坛上获悉董明珠个人已携大连万达集团、中集集团、北京燕赵汇金国际投资公司、江苏京东邦能r投资管理有限公司与珠海银隆签署增资协议，共同增资30亿元，获得珠海银隆22.388%的股权。董明珠个人投资约10亿元，获珠海银隆约7.46%的股权。董明珠本人也以实际行动践行了对珠海银隆的支持。在今年2月20日，格力电器也发布公告，宣布了与珠海银隆签订了年度不超过200亿元的相互采购设备的关联交易。这也许是公司高层对战略决策的另一种执行吧。

七、搏实资本投研部点评

以上，我们陈述了格力电器定增收购珠海银隆的原因，珠海银隆整体状况，收购方式的选择，在基本事实的基础上，恐怕您也有您自己的观点了。事实上，该案例引起了广泛的关注，许多媒体从不同角度有不同分析，而在定增收购涉及到多数案例遭到中小股东的否决时，大多认为是由于定增稀释了中小股东的利益导致这种局面。但是，我们跳出来看的话，出现这种局面，无非也是各方利益集团竞相角力的结果，但作为一家以“掌握核心科技”为经营理念，以“打造百年企业”为发展目标的国际化家电企业，事关公司未来发展规划和长远发展，究竟谁真正代表公司利益，这恐怕不单单是表决结果能够说明的事情，其背后逻辑如何，也只有当局者知晓，对于收购决策的正确性也只能由时间给出答案。

不同于美的与主营业务相关联的纵向并购，格力电器选择跨界新能源汽车领域，董事会有其自身考虑，寻求下一个“千亿”的增长目标，这个节点上的战略调整是否得到利益相关者的认同，如何获取众多中小股东认同，做好利益平衡，则是考虑公司高管的领导能力的关键，也是整个案例成功与否的主要因素。自然，这只是交易中的一个方面，除了利益协同，也要考虑交易标的的估值及未来预期，这其中则更多的考量标的公司的核心技术和商业模式，我们认为这两点才是赢在未来的核心，中间的利益纠缠则是当局者的闹剧，这也是公司在第一个方面中应该解决的问题。相信把握这两个方面，我们将对此有正确判断，作出正确决策。

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