格力集团：改革方案落地 引资划转影响各异

2014年2月19日下午，珠海格力集团有限公司（以下简称“格力集团”或“公司”）发布公告，珠海市国资委拟无偿划转公司持有的格力地产、格力珠海口岸、格力航空股权及公司对格力地产债权等资产，并注入珠海市国资委拟新设立的全资公司。之后，珠海市国资委拟将不超过公司49%股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。目前尚未公布珠海市国资委关于此次地产股权划转及股权挂牌转让事件的具体时间表。

公司拟实施的资产重组及引入战略投资者方案符合中央加速推进国企改革的大背景，具有广东国企改革试点破局的战略意义。方案实施后珠海国资委仍将保留公司实际控制人地位，剥离部分经营不确定性相对较高的地产及平台类业务，经营领域更加集中，有利于公司治理结构的完善，经营效率的提升及持续的长远发展。

同时，资产划转导致的并表范围变化将使公司合并口径收入、盈利及资产规模均出现小幅下降，公司对格力地产债权的无偿划转将使母公司大幅冲销母公司的净资产，加重其债务负担；资产划转后可用偿债资源亦受到影响，整体的偿债及资金周转能力将更多的依赖通过持有的格力电器股份质押所获得的融资，目前股价计算，但所持股份市值对其全部债务仍有相对较强的覆盖。

现阶段，该方案已获得珠海国资委批准，但落实时间尚未明确，后续推进亦存在一定不确定性，我司将对此次事件后续进展及格力集团整体信用品质影响进行持续关注。

事件内容——格力集团公告称控股股东通过大额资产划转、股权转让及战略投资者引进方案 

2014年2月19日下午，珠海格力集团有限公司（以下简称“格力集团”或“公司”）发布公告称，公司于2014年2月18日接到公司实际控制人珠海市人民政府国有资产监督管理委员会(下称“珠海市国资委”)通知，珠海市国资委拟通过无偿划转方式将公司持有的格力地产股份有限公司（以下简称“格力地产”）51.94%股权、珠海格力港珠澳大桥珠海口岸建设管理有限公司（以下简称“格力珠海口岸”）100%股权、珠海格力航空投资有限公司（以下简称“格力航空”）100%股权及公司对格力地产债权等资产，注入珠海市国资委拟新设立的全资公司（目前该公司正在办理注册手续）。此外，之后，珠海市国资委拟将不超过公司49%股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。目前尚未公布珠海市国资委关于此次地产股权划转及股权挂牌转让事件的具体时间表。

图1：截至2014年2月20日，公司股权结构图

预计本次股权转让完成后，珠海市国资委仍将保留对公司的绝对控股权，公司的控股股东及实际控制人均不会发生变化。

事件背景——拟无偿划转公司相关背景介绍 

格力集团主要经营实体分为工业板块（主要是以格力电器为核心的电器板块）、房地产板块、海岛旅游开发板块以及其他业务板块等四个部分。

格力地产是公司房地产板块的核心子公司，主要负责商品房的开发和销售，是珠海房地产市场主要的房地产开发企业之一，1999年5月26日通过借壳实现A股上市（证券代码：600185.SH）。

2012年其确认的销售收入和未结转预售房款分别为16.24亿元和14.46亿元，截至2013年9月底，其营业收入和资产总额分别为13.41亿元和151.62亿元，约占公司同期销售收入和资产总额的1.48%和10.32%。

作为珠海市国资委管辖的国有独资企业，公司承担了一定的政府投融资职能，先后承接了珠海市政府委派的通用飞机产业化基地建设项目和港珠澳大桥珠澳口岸人工岛珠海口岸上部工程项目。

格力珠海口岸是公司其他板块控股子公司，主要业务范围是港珠澳大桥珠海口岸及其交通枢纽设施、市政基础设施、配套项目的建设投资及投资管理（不含许可经营项目）。受珠海市人民政府委托，格力珠海口岸公司作为港珠澳大桥珠澳口岸人工岛珠海口岸上部工程项目的融资主体和建设主体，专项负责项目融资及建设工作。

根据公开资料，项目2013年底开工建设，2016年底与大桥主体工程同期完工。项目总投估算为45.96亿元（自筹23亿，融资22.96亿元），2013~2015年计划投资4.5、16.5、18亿元。

通用飞机项目方面，2008年11月，珠海市政府与中国航空工业集团公司（以下称“中航工业”）签署了战略合作框架协议，引入通用飞机产业化基地建设项目。该项目由广东省政府委托广东恒健投资控股有限公司、珠海市政府委托格力集团及中航工业三方合资组建“中航通用飞机有限责任公司”进行运作

。公司代表珠海市政府设立全资子公司格力航空，作为投资通用飞机产业化基地建设项目的项目公司，属于公司其他业务板块。由格力航空申请银行融资贷款，市政府提供足额价值的抵押土地，贷款本息由珠海市财政承担，并纳入珠海市年度政府投资项目计划。

目前格力航空已获得由政府负责还本付息和土地抵押的项目融资6亿元（占中航通飞6%的股权）。根据广东省和珠海市政府的安排，格力航空已于2010年6月将剩余14亿元的现金出资义务出让给粤财资产管理公司，并完成了相关转让手续。

事件点评——广东国企改革试点破局，公司地产核心业务剥离，经营进一步向家电主业集中，长期看，引入战略投资者有利于公司战略转型，将对公司产生正面影响 

公司此次资产和股权划转事件，符合中央加速推进国企改革的大背景。2013年11月12日，中共第十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全。

此次珠海国资委拟进行的股权转让，符合中央深化国企改革的决议精神，国家的经营管理权，将逐步在竞争性行业放开，实现更进一步的政企分开。同时，2014年是广东省推进国资国企改革的启动年、攻坚年，公司作为广东省重要国有全资企业，此次股权转让事件具有广东国企改革试点破局性意义。

具体从公司经营影响看，在对下属子公司的管控方面，公司定位于投资管理平台，具体经营业务由各下属实体公司负责，此次地产板块经营主体格力地产股权划转完成后，公司将基本退出商品房地产业务的经营，仅保留格力置业为主体的海岛旅游开发业务（包括酒店、会议中心、别墅等工业地产）。剥离部分经营不确定性相对较高的地产及平台类业务，公司经营领域进一步向家电主业集中，而格力集团母公司将变成一个更纯粹的投资控股平台。

同时，珠海市国资委拟将不超过公司49%股权通过公开挂牌转让的方式转让，引进战略投资者。目前这一股权转让暂未披露具体事件表，但国有资产转让需要经过初步审批、清产核资、审计评估、内部决策、申请挂牌、签订协议、审批备案、产权登记、变更手续等相关程序，预计仍需一定时间。短期看，股权转让完成后，珠海国资委仍将保留公司实际控制人的地位。

从长期看，新引进战略投资者，将有利于优化公司股权结构，完善治理结构，提升管理水平，为公司带来新的发展思路和转型支持，推动公司以及其核心子公司格力电器产品和服务战略转型，并在渠道和互联网变革方面增添活力。

事件影响——划转完成后，公司合并口径资产、收入、盈利规模或小幅下降，但格力地产债权中涉及的大额关联往来款的无偿划转，将会大幅冲抵母公司净资产并影响其债务负担

公司此次大额资产和股权无偿划转事件完成后，格力地产等三家相关公司将不再并入公司合并报表，对公司财务状况形成一定影响。由于公司尚未披露2013年度财务报表，故下文采用公司2014年2月19日公告披露的静态模拟口径数据对公司主要财务指标进行分析。

从资产角度看，受资产划转影响，2013年底，公司合并口径资产总额或小幅减少约141亿元，占当期资产总额的9.36%。从营业收入和盈利角度看，2013年底，公司合并口径营业收入和净利润或分别减少21亿元和1亿元，受此影响，当期收入和净利润或分别小幅下滑1.71%和0.92%。总体看，此次资产转让实施导致的并表范围变化将使公司资产、收入和盈利规模小幅下降。

值得关注的是，从公司以往财务数据看，格力集团和格力地产长期存在大额的关联往来款。从公司债务资金的使用方面看，格力集团母公司所筹措资金主要用于格力地产。截至2012年底，格力地产对格力集团母公司的其他应付款余额为40.02亿元，长期应付款余额为3.64亿元。根据格力地产半年报披露数据，截至2013年上半年底，格力地产对格力集团母公司存在其他应付款37.73亿元，长期应付款3.64亿元。根据公司公告，珠海市国资委在无偿划转格力地产资产的同时，拟同步无偿划转公司对格力地产债权，将导致格力集团失去对格力地产40余亿元的关联应收款项的债权，将会大幅冲抵母公司净资产并影响其债务负担。

表1：无偿划转完成后，公司2013年度合并报表财务指标静态模拟（单位：亿元、%）

所有者权益方面，受母公司2009年大额减持格力电器股票以及格力电器历年分红导致的未分配利润增长影响，母公司所有者权益有所上升，2013年9月底所有者权益为34.76亿元。但若依据公告披露，控股股东拟将公司对格力地产债权无偿划转，届时母公司目前报表内40余亿元的关联应收款项或无法得到兑现，公司净资产将面临大幅减值，而母公司目前所有者已不足扣减，母公司净资产或将出现负值。

图2：事件完成后，公司2013年净资产模拟测试分解图

为更好梳理公司内部资本结构和债务负担分布，我们分别将格力集团母公司、格力集团、格力电器和格力地产2012年及2013年1~9月资本结构和偿债指标进行拆分，如表2、表3列示，拆分数据显示，2013年以来公司合并口径债务负担有所上升，其中电器业务债务负担较轻，地产业务债务负担进一步加重。

表2：2012年及2013年9月格力集团母公司、格力集团、格力电器和格力地产资本结构

表3：2012年及2013年1~9月格力集团母公司、格力集团、格力电器和格力地产偿债指标

债务负担方面，作为一个集团管理平台，近年母公司为支持地产业务运营，进行了大规模债务融资，截至2013年9月底，全部债务总额为37亿元，且均为有息债券融资。截至2014年2月20日，母公司存续的待偿债券余额降至32亿元。

表4：截至2014年2月20日，格力集团银行间市场债券发行情况一览表（单位：亿元、%）

股权划转后公司合并口径收入及盈利状况预计仍将保持在很好水平，偿债指标亦将处于较好水平。但母公司的经营性收入规模很小，2012年仅为0.07亿元，其收益和现金流主要来自被投资企业的分红或股权转让收益。格力地产等资产转让后，公司盈利和投资活动现金流入将主要来自格力电器，格力电器是国内家电行业的龙头企业，近年来经营情况良好。

整体看，虽然格力集团对格力电器持股比例较低，但格力电器较强的盈利能力可为母公司盈利能力提供一定的保障，但受制于格力电器目前较为谨慎的分红政策，母公司实现的投资分红规模不大。从母公司自身偿债能力看，截至2013年9月底，母公司现金类资产为6.53亿元，为短期债务的0.33倍。

2010~2012年，母公司取得投资收益收到的现金流入分别是2012年底全部债务的0.06倍、0.04倍和0.14倍。公司现金类资产和投资活动现金流入规模很小，难以对其短期债务和全部债务的周转和偿还形成支撑，整体偿债指标较弱。作为一家投控型的集团公司，格力集团拥有一定的股权资产。

截至2013年底，公司持有格力电器18.22%股权，全部为无限制流通股，根据2013年全年上市流通股平均股价计算，持有股份市值为154.73亿元，是当期全部债务的4.18倍。根据公开资料，截至2013年3月底，公司持有的格力电器上市公司股份中，已质押股权4.39亿股。但从2013年三季度母公司报表看，截至2013年9月底，母公司全部银行借款已悉数偿还。公司持有的相关资产仍能够对现有债务偿还形成较好的保障。

表5：截至2013年3月31日，格力集团持有格力电器流通股质押情况一览表（单位：万股、万元）

总体看，本次格力集团拟实施的资产重组及引入战略投资者的方案符合目前深化国企改革的大背景，剥离部分经营不确定性相对较高的地产及平台类业务，经营领域更加集中，有利于公司治理结构的完善、经营效率的提升及持续的长远发展。

资产划转导致的并表范围变化将使公司合并口径收入、盈利及资产规模均出现小幅下降，影响相对可控，但对格力地产债权的无偿划转将大幅冲销母公司的净资产，加重其债务负担；资产划转后可用偿债资源亦受到影响，整体的偿债及资金周转能力将更多的依赖通过持有的格力电器股份质押所获得的融资。

但以2013年全年平均股价计算其所持股份市值154.73亿元，对其全部债务仍有相对较强的覆盖。现阶段，该方案已获得珠海国资委批准，但落实时间尚未明确，后续推进亦存在一定不确定性，我司将对此次事件后续进展及格力集团整体信用品质影响进行持续关注。

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