老板电器提升空间不大 公司高增长难持续

老板电器（002508.SZ）2010年11月23日正式登陆中小板之后，创造了高增长神话。公司上市之前的2009年，收入和净利润分别为9.34亿元、8183万元；8年之后，公司2016年收入和净利润分别达到57.95亿元、12.07亿元，相比2009年分别增长520.45%、1371.95%。

不过，2017年二季度，老板电器的增速较以往明显放缓，公司高增长神话还能延续下去吗？财报显示，2017年上半年，公司的收入和净利润分别为31.98亿元、5.98亿元，同比增速分别为26.63%、41.37%；从单季度来看，公司二季度收入和净利润同比增速分别为21.68%、33.26%，收入增速创近7个季度以来新低，净利润增速创下17个季度以来新低。

高增长逻辑生变

油烟机、燃气灶和消毒柜俗称“厨房三件套”，构成老板电器最主要的收入来源，同时也是驱动公司上市以来连年高增长的核心品类。

公告显示，老板电器上市前的2009年，油烟机、燃气灶和消毒柜分别实现销售收入5.08亿元、2.78亿元、8388万元，占营业收入的比例为94.4%；2016年分别为32.41亿元、16.3亿元、4.24亿元，合计占比为91.36%，相比2009年分别增长538%、486.33%、404.76%。

过去几年，驱动老板电器核心品类高增长的大逻辑是：整个市场量价齐升驱动市场空间快速扩容，以及公司市场占有率的快速提升。

来自中怡康的数据显示， 2009年，国内整个市场油烟机、燃气灶、消毒柜零售量分别为1062万台、1305万台、504万台，市场零售额分别为137.08亿元、91.18亿元、51.99亿元；而到2016年前两种产品的零售量分别为1759万台、2210万台，市场空间分别为384亿元、236亿元，销售量相比2009年分别增长65.63%、69.35%，市场空间相比2009年分别增长180.13%、158.83%。市场空间增幅要高于销售量增幅，整个市场在过去几年表现为量价齐升。

在市场占有率方面，2009年，老板电器油烟机、燃气灶、消毒柜市场占有率（零售量）分别为9.5%、10.1%、9.3%，而2016年，前两种产品的市占率分别提升至17.11%、15.37%，相比2009年分别提升7.61个、5.27个百分点。

然而，时至当前，支撑老板电器连年高增长的上述两大逻辑已经开始发生变化。

油烟机、燃气灶和消毒柜的需求量与房地产市场销售情况密切相关，两者之间呈现高度正相关性。

而当前的房地产市场正在面临着史上最严调控新政，这对厨电市场明显不是利好，中央政府自2016年9月以来开始出台多项调控新政，以抑制房地产泡沫，自此房地产市场步入下行周期。

国家统计局数据显示，2016年全国住宅销售面积同比增长22.4%，相比2016年4月的景气高点增速回落16.4个百分点。进入2017年以来，全国住宅销售面积增速进一步放缓，上半年增速只有13.5%。在中期内继续实施严厉调控，以及长期面临人口拐点的大背景下，未来全国住宅销售恐怕不容乐观。

厨电市场属于房地产后周期产业链，从传导周期来看，后者向前者传导的时间大约在1年时间左右。照此推算，2017年4月份应该是厨电景气高点，而在此之后房地产调控新政对厨电市场的负面影响将开始逐渐显现出来。

事实上，这种影响已经开始显现。从行业层面来看，来自中怡康的数据显示，2017年上半年，油烟机、燃气灶、消毒柜零售额增幅分别只有6.88%、4.31%、-0.45%；从老板电器自身来看，上半年，公司油烟机、燃气灶、消毒柜收入增速分别为21.05%、19.86%、27.76%，而2016年的增速分别为22.13%、27.3%、30.67%，2017年上半年明显放缓。

相比收入指标，终端零售额更能反映真实销售情况，而老板电器终端零售额并不乐观。财报数据显示，2017年上半年，公司油烟机、燃气灶、消毒柜的零售额增速分别为12.06%、7.64%、11.24%，增速已经明显在20%以下，而且显著不及收入增速，这或许表明公司出厂的不少产品被积压在渠道中，老板电器核心品类的真实销售情况并不乐观。

而从市场占有率角度来看，老板电器继续提升的空间或许也已经不大。

中怡康的数据显示，截至2017年上半年末，老板电器油烟机、燃气灶、消毒柜的市场份额（零售额）分别为26.27%、23.3%、28.43%，公司的预期目标市场份额为30%，只有5个百分点左右的提升空间。

从横向来看，以洗衣机行业为例，目前洗衣机属于成熟且竞争格局已经非常稳定的行业，海尔电器和小天鹅分别是行业内的两大寡头，2016年年报显示，这两家公司的零售量份额占比分别为26.77%、27%。因此，从横向比较来看，老板电器核心品类要达到30%的市场占有率恐怕也并非易事。

而且，老板电器要继续提升市场占有率，面临的挑战不容忽视。一方面，老板电器产品定位高端，核心市场在一二线城市，正是当前房地产调控新政下的重灾区，而老板电器在三四线市场的发展并不算成功。

为了抢占中低端市场，老板电器2012年专门成立了杭州名气电器有限公司。但是，该子公司经营业绩并不好，2016年的收入只有区区1.66亿元，占营业收入的比例只有2.86%，而且盈利能力低下，当年净利润只有488万元。

另一方面，从行业竞争策略来看，老板、方太一直走高端路线，从不轻易下压价格，这种策略对提升盈利能力大有裨益。以老板电器为例，自上市以来，公司净利率从2009年的8.76%一路提升至2016年的20.83%；但负面效应也很明显，这无形中为后来者提供了巨大的生存空间，新进入的玩家在不断增加，康宝乐、美的集团、万和万家等厂商纷纷将重心转移至油烟机市场。中怡康发布的《2016年厨卫市场扫描》称，2017年，第二集团与第一集团品牌将在正面战场进行白刃战。

从过往的历史经验来看，在家电行业中，空调、冰洗、彩电等产业均是通过价格战确立寡头垄断格局，而厨电行业会成为例外吗？

新品短期难扛大旗

在厨房三件套逐渐不能支撑起高增长的背景下，老板电器开始拓展新品类，以期高增长神话能够延续下去。

从布局来看，公司新品类仍是主要围绕厨电展开，具体品类包括烤箱、蒸汽炉、微波炉、洗碗机、净水器。从增速来看，这些新品类的数据表现靓丽，前四种产品2017年上半年的增速分别为69.93%、107.37%、48.79%、945.44%，而公司2016年尚未开展净水器业务。

虽然增速靓丽，但各大新品类的绝对销售额并不高，2017年上半年分别为7658万元、8384万元、1459万元、2753万元、1521万元，合计贡献收入2.18亿元，占营业收入的比例只有6.82%，对公司整体业绩的拉动效应非常有限。

而且，老板电器要想在新品类实现像油烟机领域一样的成功恐怕也绝非易事。从行业属性上来看，老板电器在油烟机领域之所以能够取得成功，一方面是因为中式烹饪存在特殊性，“舶来品牌”难免水土不服，因此在油烟机行业鲜见外资品牌竞争；另一方面老板电器具有先发优势，同时管理层也比较优秀。

反观公司涉足的这些新品类，并不存在洋品牌明显水土不服的问题，而且老板电器均不具有先发优势，各细分品类内均具有势力强劲的行业领导者。

其中，洗碗机、净水器是属于近年来增速最快的家电细分子行业，但老板电器不具有先发优势。

来自中怡康的数据显示，洗碗机市场，西门子和方太处于线下领导地位，2016年，线下市场零售额份额分别为56.4%、33.4%；西门子和美的集团处于线上领导地位，2016年线上市场零售额份额分别为55.3%、19.4%。

净水设备市场，A.O.史密斯和美的集团处于线下领导地位，2016年，线下市场零售额份额分别为24.4%、22.3%；沁园和美的集团处于线上市场领导地位，2016年，线上市场零售额份额分别为20.1%、12.6%。

烤箱、蒸汽炉、微波炉市场则属于增速缓慢的细分子行业，在这几个子行业中，格兰仕、美的集团等企业处于领导地位，老板电器同样不具有先发优势。

《证券市场周刊》记者注意到，老板电器2017年中报没有披露这些新品类的毛利率，不过剔除掉油烟机和燃气灶之后，据本刊记者计算，其余所有产品的综合毛利率为41.37%，明显不及油烟机和燃气灶。

除了经营层面以外，本刊记者还注意到，2017年上半年末，公司其他应付款环比年初大增182.63%至6.67亿元，其中应付费用高达4.58亿元，而年初为零。如果上市公司不能给出合理解释，那么恐怕存在利用费用调节利润之嫌，这或许也从侧面反映出, 公司对未来的高增长已经不是那么有信心了。

(家电网® HEA.CN)