小米投资者的十字路口：危险的“二季度跳跃”

上市前号称价值千亿美金的小米，IPO之后的上涨仅仅维持了8个交易日，当下市值已不足400亿美金（不考虑期权池因素）。四个月时间的最大回撤超过40%，市值最低曾逼近300亿美金。

IPO前后投资小米并持有至今的投资者，已经处在迷茫的十字路口：

这是一家有着长期远大愿景的明星公司，展望未来十年，它的成长由“IOT再造手机业务”、“海外再造小米”、“互联网变现能力被显著低估”这三大气势磅礴的预期所指引；

这是一家遭遇短期高度质疑的争议公司，观察上市前后的这六个月，资本市场对公司的价值评估已经从高涨的乐观预期变得无比现实：全球手机出货量失速，小米手机业务的未来遭遇行业寒流；IOT虽高速成长但赚钱能力堪忧；互联网业务的变现能力与手机市场份额高度相关……

这是一家一直没有给投资者清晰的增长指引的公司：手机业务市占率的提升策略不清晰、IOT业务的未来价值指引不清晰、互联网板块的发展策略不清晰……小米宏大的“铁人三项”生态故事缺乏精细感，财务信息披露遮遮掩掩，投资者缺乏清晰的数据指引支持，对“生态故事”的反感情绪进一步发酵……

见智投研圈的多名资深投资者告诉我们：

正是在这样混乱而又悲观的预期中，小米集团遭遇了一次系统性的空头狙击，股价已经试探了一回“安全边际”。但是客观的讲，作为性价比型产品公司的典型代表，全球宏观的不确定性很难对小米的业务产生足够大的影响。350亿美金上下的小米，值得认真看看了。

见智一直在保持对小米的持续关注。我们为小米建立了复杂的业务模型和价值评估模型，以锁定小米定价的坐标，提炼影响小米定价预期的核心因素。我们通过“见智投研圈”的交流机制，与资本市场相关人士持续保持沟通，并已经在尝试对小米展开系统性调研，以识别这家争议中的明星公司的关键风险和关键成长机遇。

本篇系统性梳理了小米三大业务板块的增长预期，重点讨论安全边际和短期不确定性。

01. 350亿美金左右估值背后的基本盘

两周前，我们在见智投研圈发布了建立估值安全边际坐标业务模型和估值模型。在谨慎预期下，我们将小米的估值安全边际定在340亿美金左右，对应的股价为11.71港币/股。随后，我们观察到，小米的股价在最低位11.4港币附近开始反弹。小米似乎完成了一次对理论上的“安全边际”的试探。

和其他大型公司类似，小米的估值模型是复杂的。与其他大型公司不同，小米的财务数据披露不清晰，见智只能尝试用估计的方法做多个关键指标的分拆。篇幅限制，我们不对模型的每个逻辑进行论述，如果您对这个业务模型感兴趣，可点击加入见智投研圈（或添加微信“hellojianzhi”与我们的研究员提前沟通）。

350亿美金的估值对应的收入预期如下：

（1）手机业务彻底“失速”

全球手机出货量停止增长，中国手机出货量出现负增长。整个手机硬件行业由盛而衰的“滑铁卢”，是资本市场对小米悲观预期的“根源”。为寻求安全边际，见智模型将小米手机的收入增速做了“彻底”的调整，2019年增速从2018年50%以上回落到10%以下，之后持续回落到零增长。

我们认为，小米的锐意进取大概率会阻止这种悲观情景发生。小米有望在维持国内市占率的同时，在海外取得进展。建立在极致悲观预期的假设下，未来的增长依然可以期待。

（2）IOT业务增速持续下滑，但仍将“再造手机业务”

小米IOT业务在2018年有望实现几乎翻倍的增长。考虑到高基数和宏观预期叠加，我们将2019年的增速调整到50%；考虑到长期激烈的竞争，我们讲2020年起的增速逐步下调，以反应悲观预期情景。

上述数据预测显示，在IOT业务的持续下滑假设下，长期收入仍将接近1500亿人民币，与手机业务等量齐观。

（3）互联网业务在2019年依然维持50%以上的增速

在手机业务仅能维持市占率、IOT业务缺乏变现场景的假设下，小米互联网业务将因MIUI用户量的限制而出现瓶颈。我们假设小米互联网板块长期无法孵化出新的业务，则单用户互联网价值同样遭遇天花板。

这张图描述的是主要互联网平台单用户广告价值趋势图。我们观察到，小米的互联网广告变现能力低于阿里巴巴和百度，但和腾讯类似。如果小米在互联网板块无法孵化出新模式，以极大的提升单客户广告价值，则其很难像百度、阿里的阵营靠近，这将是一个巨大的“鸿沟”。

综合而言，模型预期2019年小米的互联网板块仍将惯性的实现50%的增速，但悲观假设下，之后将持续下滑。

上述（1）-（3）反应的是在理论框架下，小米350亿估值所对应的基本盘。我们认为：

小米手机业务已经足够悲观，且向下看，其对估值的影响非常轻微，几乎可以忽略；

小米IOT业务在谨慎预期下的增长几乎不存在质疑；

互联网业务可能是最大的“黑天鹅”，此板块一旦不及预期，小米的安全边际可能会继续下移；

下面是更详细的分析。

02. 如果讨论向下空间，小米手机出货量已经不再重要！

我们用更加悲观的预期来测试小米手机业务对利润的影响，以反应极致悲观场景的出现，对小米的影响幅度：

上图中，在谨慎预期下，2019年小米海外手机出货量仍将取得进展，但国内手机出货量增速为负；在悲观预期下，小米2019年海外手机出货量仅增长10.31%，大跌眼镜，国内手机出货量更是激烈下滑16%。

我们的模型测试结果显示，小米手机出货量的极致悲观预期对毛利润的影响非常轻微：整体影响不足2%！

更详细的解释是：

（1）无论国内还是海外，手机平均销售价格5%-10%的提升几乎是长期趋势，销售单价的上升部分的抵消掉销售量的下滑；

（2）小米手机业务的毛利率和净利率都极低，对毛利润的边际影响更低；

从产业角度看，我们认为，小米手机出货量的悲观预期，是行业性原因。移动互联网红利结束叠加手机更迭周期加长，全球手机业务的增量增长已经结束。后期要么需要5G等新技术的推动，要么只能依靠更激动人心的产品来获取存量市场的市占率。

综合的观点是：

如果去看向下空间，小米只要能维持MIUI系统的用户规模，出货量的下滑对公司的估值一点都不重要！

如果要看向上弹性，小米必须找到提升市占率的新策略，以获得存量市场，增加MIUI用户规模，提升互联网端的变现。

03. 危险的“二季度跳跃”

小米的互联网板块扮演着极其重要的利润创造角色。见智对此板块进行了更加细致的拆分估计和研究。

我们根据MIUI系统国内月活数据，将小米的MIUI总月活拆分为国内和国际两个部分，并对广告业务、增值业务进行分别研究。

上图反应的是谨慎预期下，国内每个活跃用户的互联网价值趋势图。我们可以观察到，增值服务的价值增长稳定且平缓，广告业务的价值增长是未来互联网板块收入增长的核心驱动力。

这是一张非常重要的图表。在这张图表中，我们拆分出两个“关键跳跃点”：2017年二季度和2018年二季度，小米的广告业务增速出现两个非常关键的跳跃：2Q17环比高达46.2%，2Q18环比高达45%！

如果按照每个用户的广告价值与增值服务价值去评估，这两个跳跃点依然非常显著：

值得关注的是，当平均到单个活跃客户时，2018年的这次跳跃增速显然有比较大的降低。具体的解释是，整体MIUI用户数量的提升，帮助在总量上维持了40%以上的环比增长跳跃。

问题来了！这个跳跃点是如何产生的？2019年能否继续跳跃？

小米并没有详细披露广告业务的收入来源。但是，见智认为，小米应用商店扮演了极其重要的作用。在过去的三年，是手机硬件商卡住互联网应用分发咽喉要道的三年，几乎所有的互联网app都要在华为、小米等应用商店购买装机。

每一年的第二季度，是各大互联网公司加大推广以推进全年增长策略的第一个季度。流量竞争导致单用户应用分发广告价值的跃升。

2018年是移动互联网的真正转折之年。整个互联网人口停止增长，平均每个用户的“四小时魔咒”开始发挥制约作用。移动互联网一级市场寒风凌烈，2019年，还会有更多的钱烧向“应用商店”以获取流量么？或者流量竞争会更加激烈以进一步抬升价格？

目前见智尚无法回答这一问题，我们将对此展开调研，欢迎您加入见智投研圈，第一时间获得相关进展，或添加微信hellojianzhi，与我们的研究员一起讨论。

值得高度关注的的是，2018年，整个资本市场见证了facebook、携程等一批互联网巨头增速调整导致的市值的瞬间崩溃。2019年的小米应用市场广告营收能否再次跳跃，变得格外重要！

04. 短空长多？NO！ 调研比信心更加重要！

见智投研圈的一批潜在投资者正在密切关注小米。我们认为：

从长期来看，小米依然是极具稀缺性和成长潜力的优质资产：

它建立的低毛利高性价比硬件研发及销售模式虽在产业链上争议巨大，但事实性的建立起极强的扩张壁垒，并随着国际化的进程而进一步增强；

它的创始团队带着互联网基因冲进C端硬件市场，用了五年的时间引领整个硬件产业奠定了逆袭互联网的基础：庞大的硬件使用人口形成了天然的用户分割，互联网的轻资产模式被手机生产商扼住了流量的“咽喉”；

在变现模糊不清但又极具价值的IOT市场，小米建立起了独特的王国：相比其他手机生产商，小米在IOT领域走得最远最为彻底。随着5g时代的来临，以及人工智能的飞速发展，IOT有可能产生极大的价值；

如果把手机和IOT看作一个整体，小米已经建立起独特的用户数据资产，无论是广告营销还是零售业务，它正在显现出极大的商业可能性；

从中期观察，这家公司的经营策略面临着尖锐的挑战：

在手机出货量停止增长的市场，小米如何提升市占率以进一步建立用户规模的壁垒？

在电视作为IOT关键品类取得令市场羡慕的进展后，其他品类如何更进一步以支撑增长？

在网络营销越来越注重数据智能挖掘和精准展示的变革中，小米如何重新规划互联网营销策略，以摆脱粗放式竞争状态，为投资者、为广告客户去挖掘出其真正的价值？

小米的手机及IOT业务具备极大的国际化潜力，它如何系统而有序的安排自己的国际化路径，并在互联网变现领域取得实质进展？

从短期看，小米互联网广告业务能否再现“二季度跳跃”？

这是投资者的十字路口：长期的向上弹性VS短期危险的二季度跳跃，加上资本市场诡异难测的预期波动，小米应该用怎样的行动来增强投资者的持有信心？

这是潜在投资者的观察窗口：穿越漫漫熊途，优质资产必将熠熠生辉。然而，小米如何在超高的质疑声中持续进化，有太多的疑问待解。

(家电网® HEA.CN)