倒计时：苏宁系重整延期背后的两重博弈

距离苏宁系重整草案的表决截止已经不足48小时。澎湃新闻披露，这份重整草案的表决经历了3次延期，从10月17日延到11月14日，再延到12月14日，最新一次又延到12月26日。

多次延期的背后，涉及多种因素，除了“程序拖延”、“审批太慢”之外，更关键的因素是各方债权人对重整计划可接受的底线在哪里，也就是说，延期很可能是为了给予关键债权人博弈的时间与空间，并决定是点头还是掀桌。

从延期的节奏来看，就能发现，随着表决截止时间越临近12月26日，延期的时间跨度越短。从最开始按月延期，再到12月从14日延期12天到26日。更像是谈判进入最后的逐条换票阶段——延期虽然存在程序的原因，但更核心的矛盾可能仍是各方受偿预期尚未收敛——重整更有利还是清算更有利，前者代表的是继续活着慢慢偿还债务，后者则是把能卖的都卖了，谁能拿多少拿多少。

通常来说，对于普通债权来说，清算往往意味着受偿更薄，而对于有担保债权来说，如果担保物更容易变现、折价更可控，清算未必是最差的选择。因此，双方的博弈点最终落在担保物估值、现金比例、兑付期限、处置节奏这些细节上。

“为什么一直延期”的答案，就在重整以及清算两种结局，所代表的不同债权人的利益。

第一重博弈

走破产清算对苏宁系债权人而言，并不是一个好选择。这是从债务与资产的落差就能直接进行的判断。

澎湃新闻披露的信息来看，这次被实质合并重整的是38家苏宁系公司，总债务合计约2387.3亿元，但资产的评估清算价值却只有约410.05亿元。这说明，如果对苏宁系剩下的资产进行彻底清算，债务的缺口将十分巨大。

与此同时，债权结构将这次重整拖入更为复杂的局面。公开消息显示，在初步确定的债权里，有财产担保债权约971.20亿元，普通债权约864.68亿元，另外还有税款债权等。两种债权的规模相当，因此在重整表决的话语权也相当，这很容易让双方陷入拉扯博弈。

一般来说，走清算程序，担保债权往往优先围绕担保物受偿，若担保物不足覆盖，差额部分将作为普通债权参与分配。而普通债权却只能在破产费用、共益债务、职工、社保、税款等之后，再参与剩余财产分配。这意味着在剩余资产与债务总额差距极大的情况下，排在队伍后面的债权只能分到很少的部分，甚至是颗粒无收。

因此，两种债权人的选择空间是不同的。手握担保物的债权人，更关注的是我的担保物到底按什么价格算？多久能变现？我拿到的是现金还是一张未来兑付的凭证？而普通债权人因为没有抵押物，所以更加倾向用时间换空间。

这形成了一种拉扯，普通债权更怕“今天就清算”，但担保债权更怕“重整把担保物拉进一个漫长故事里”。只要担保组里有几家大机构觉得“条件不够硬”，票就可能不稳，延期就会发生——这不是猜测，而是大重整案里最常见的动力结构。

第二重博弈

然而，这不是最复杂的情况。更复杂的现实在于，在进入重整程序后，还有一笔救命钱加入。公开报道显示，中信金融江苏省分公司与东方资产江苏省分公司拟组成联合体，提供最高 80亿元共益债，用于苏宁系 4个在建地产项目的盘活续建，首期拟投放不超过14亿元。公开消息显示，这一笔共益债需要与重整草案同步表决。

在苏宁系剩余的资产包中，不仅有还能够造血的已建成项目，还有没建完且体量巨大的项目。如果彻底停工，就会成为半成品，越拖越折价，只有复工才能让估值体系回归经营价值。这笔共益债的作用就在于，让这笔资产真正地活起来。

但问题在于，这笔钱是新债，而且在法律与实务中通常意味着相较于普通债权的更高清偿优先级。虽然这笔钱不是进来分旧账的，甚至还能提高资产盘活的概率，但往往需要更硬的安全垫、更明确的资金用途、更强的监管机制，甚至要求把某些项目现金流“圈起来”封闭运行，确保自己回款路径不被稀释。

这让重整的复杂度进一步提升。既有债权人不仅要在拿多少、什么时候拿等问题上博弈，现在又多了一个“优先席位”。也就是说，这笔新钱可能提高资产盘活概率、提升整体回收率，但也可能挤压普通债权人的回收空间、拉长回收周期。

需要明确的是，“挤压”往往发生在重整计划通过、进入执行阶段之后。更准确地说，是在共益债最终落地、资金监管和现金流封闭机制开始真正运行之后。届时项目复工带来的现金流会被更严格地“封闭运行”，偿付顺序也更明确——新钱先保安全，旧债才有空间谈比例和期限。

新债权人越明确、条款越硬，旧债权人越会要求在重整计划里把利益排序写得更清楚；而写得越清楚，谈判就越难快速收口。这就是为什么“共益债/新资金”的出现，往往会让重整更可行，也让重整更难一次性谈成。

到这里，就能解释为什么重整表决屡屡延期。一方面是担保债权与普通债权的利益分化，另一方面则是新钱带来的优先级重排。每一层都需要时间去换票、换妥协、换可执行条款。

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