从“将就”到“讲究” 看家电消费升级大趋势

若将我国家电内销市场的增长进行解构分析，空冰洗及油烟机等传统品类保有量稳步提升以及洗碗机、干衣机等新品类持续拓展无疑是行业发展的核心推动力，而此外产品结构升级对行业规模增长的带动也不容小觑；根据尼尔森发布的《2017年中国消费品市场解读》报告，家用电器在消费者倾向于多付钱购置的品类排名中居于前列，近80%消费者表示近半年内有购置高端家电的计划；每家每户的家用电器产品或是最能体现消费升级趋势的品类之一：空调从定频到变频，变得越来越节能环保，并且智能化空调、中央空调正在加速逐步普及；冰箱从双开门到三开门或多开门，容积越来越大并且功能愈发完善；洗衣机从波轮慢慢替换成了滚筒，洗净比也在逐步提升；彩电也变得更大更清晰，曲面、OLED等产品也成了消费者的最新选择；伴随着居民消费水平的提升，高端家电产品越来越得到消费者的青睐，可见消费群体的关注重点正逐步从产品的“性价比”向“品质”转移，以往受消费能力限制而对产品的“将就”，现在也正演变成了对生活更多的“讲究”。

消费升级并不能简单归结为消费者会去买更贵的东西，这似乎对消费升级的“现象”和“本质”理解有所混淆，消费者在同类产品上支出越来越多的背后是其对产品性能、品质及设计感等多方面有更高的追求，并愿意为高端产品更具影响力的品牌、更优质的质量及更完善的服务支付溢价；但消费升级背景下并非厂商一味的推出更高端、更贵的产品便能迅速地迎合市场发展趋势，以洗衣机行业为例：海尔及小天鹅两大行业龙头近年都在持续推动产品结构升级，但所选取路径有所不同，海尔发力高端品牌“卡萨帝”，目标客户锁定中高端消费人群，其代表产品双子云裳洗衣机“双滚筒”切中消费者需求痛点且造型新颖让人眼前一亮，产品零售均价突破万元；而小天鹅则在原有品牌基础上，持续提高滚筒洗衣机占比，17年公司滚筒洗衣机销售额占比超过50%，但整体价格中枢提升较为有限；从经营成效而言，小天鹅近年来销售增速持续优于行业，较海尔也有一定优势，监测网点主要覆盖一二线城市的中怡康数据显示海尔的市场份额走势较为平稳，而在相对低级的三、四线城市及农村市场中，小天鹅基于中端的产品结构升级带动起市场份额快速提升；这与我们此前强调的观点非常一致，即至少在目前阶段，国内家电行业的消费升级更多还是基于在首次购置等背景下的中端产品消费升级，这与三四线市场消费需求快速崛起也有很大的关系。

从市场结构来看，短期在农村市场购置潜力逐步释放背景下家电基于中端升级的趋势或更为显著：我国城乡二元结构较为明显，城镇家庭与农村家庭的收入水平、消费习惯及家电产品普及进度差异均较大，当前农村地区空调及油烟机等家电保有量仍远不及城镇市场；但过去十年的农民工进城务工潮明显推动了国内城乡二元社会加速融合，农村消费习惯明显向城镇靠拢，这部分平时生活在城市的农村人口一方面已具备了城镇的生活习惯，这无疑将加快农村市场家电及汽车等耐用消费品的普及进程，另一方面，其也是农村中最具购买力的人群（过去几年农村居民人均纯收入增速持续大于城镇居民可支配收入增速，如果考虑上房价因素的话，实际上过去几年农村居民购买力提升幅度远超城镇居民），因此这部分群体的消费选择对家电行业的成长空间及竞争格局均有较大影响，而考虑到高端品牌渠道布局主要集中在一二线城市，且农村家庭首次购置家电也通常不会选择价格最贵的产品，因此农村市场购买潜力释放也使得家电行业消费升级方向更偏向于中端；总的来说，我国家电行业消费升级趋势将长期存在，但并非从“一分价钱一分货”的产品向“十分价钱五分货”的类奢侈品升级，而发展方向更偏向于“两分价钱两分货”，消费升级将是一个长期存在的缓变结而非突变结。

此外值得一提的是，基于中端的消费升级与高端产品的品牌溢价并不冲突，“卡萨帝”品牌经过十余年的发展已渐入佳境并成为海尔近年来的经营亮点，这一方面受益于国内冰洗行业更新需求稳步释放，另一方面也受益于其契合了国内对产品售价敏感度较低的高端消费人群的消费升级需求；如果说中低端消费品得渠道者得天下，那高端消费品可以说是得品牌者得天下，高端品牌的较高产品售价中除了包含自身的品牌力溢价，还包含了更好的原材料及配件质量、更完善的质量控制、更完备的安装及售后服务等；有关家电厂商的品牌定位以下两个现象值得关注：一方面行业中高端品牌在拓展低级市场时往往倾向于发展较为低端的第二品牌而非对主品牌进行降价，譬如名气之于老板、百得之于华帝、博锐之于飞科以及吉米之于莱克，另一方面行业龙头企业发展更高端品牌并非一帆风顺，譬如比佛利之于小天鹅、凡帝罗之于美的及帝泽之于老板；基于此我们认为，主力产品降价抢占低级市场份额并非行业龙头的最优竞争策略，品牌力是消费品长期核心竞争力的保障，一旦品牌力受降价促销拖累而下滑后续恢复难度较大；罗马城并非一天建成，美国经济位居全球首位已逾百年，但其国内消费品高端品牌数量远远不及欧洲，可见高端品牌除了需要营销及渠道建设投入，产品品质、技术研发的历久沉淀也必不可少，因此品牌优势一旦形成后所带来的溢价优势也是行业新进入者难以撼动的壁垒。

综上所述，家电行业的消费升级并非阴云漠漠的一场骤雨将至，而更是润物细无声的随风绵雨，叠加高进入门槛带来的稳态竞争格局，行业整体盈利能力维持甚至提升前景依旧值得看好；而随着年报及一季报密集披露，家电蓝筹目前较为悲观的市场预期有望被逐步修正，此外近期回调后家电蓝筹估值已处于相对不高水平，以格力电器为例，其当前股价对应18年业绩估值仅为10.62倍，而其一季报业绩仍有望实现20%以上稳健增长，无论从国际间横向比较或股息率角度出发，其估值中枢提升均值得期待，此外美的集团及青岛海尔当前估值也仅为15.79倍及13.15倍；厨电方面，老板电器及华帝股份当前股价对应18年业绩估值分别为18.10倍及20.68倍，其一季度业绩则分别有望实现20%及40%以上增长，近期回调后家电蓝筹业绩增速与估值匹配优势进一步凸显，当前时点再迎板块配置良机，我们依旧维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值具有一定安全边际且有提升预期的格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们依旧坚定看好厨电及家用中央空调行业成长并推荐业绩增速确定的华帝股份、老板电器及海信科龙，此外部分业绩增速较为确定且估值相对合理的细分子行业确定性品种稳健配置价值也值得关注。

风险提示：原材料及汇率波动风险，终端需求不及预期风险。

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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