格力电器混改六年后，第一大股东珠海明骏启动减持

六年前，承接国资股份、推动格力电器完成混合所有制改革的主体，首次对外披露减持计划。

2月25日晚，格力电器发布公告称，第一大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）计划在未来三个月内，通过大宗交易方式减持不超过总股本2%的股份。公告同时说明，减持原因为偿还银行贷款。本次权益变动不会导致控制权变化。

公开资料显示，这是珠海明骏自2020年初完成股权受让以来的首次减持动作。从减持比例、方式及用途综合来看，此次减持更接近一次有节奏的财务安排，而非涉及控制权层面的资本动作。

一方面，在当前股权结构下，即便珠海明骏顶格实施2%的减持上限，仍将保持格力电器第一大单一股东地位。如果减持比例达到5%甚至更高，其性质将明显不同。另一方面，本次减持采用大宗交易方式而非集中竞价。相比集中竞价直接在二级市场卖出、大概率对股价形成即时冲击，大宗交易通常通过场外协商完成，节奏更可控，也更强调计划性安排，而非被动抛售。

更关键的是，公告披露减持原因为偿还银行贷款。公开信息显示，珠海明骏参与格力电器2019年混改时，资金来源主要为自有资金与银行贷款组合，其中贷款规模超过200亿元，之后相关贷款曾进行展期与置换。在这一背景下，将减持所得用于偿债，在逻辑上属于资产负债表层面的管理行为，并不直接涉及对企业基本面的判断。

不过，由于减持主体身份的特殊性，这一动作仍然引发了市场对混改成果以及格力电器增长路径的再审视。

一笔杠杆投资的阶段性调整

珠海明骏以偿债作为减持的理由十分合理。

作为深度参与格力电器混改的主体，珠海明骏2019年12月，以总价416.62亿元获得格力集团持有的格力电器15%的股份，转让价格为46.17元/股。混改完成后，格力电器由国资控股转为无实际控制人结构。

其中涉及本次减持原因的是珠海明骏的资金来源。公开消息显示，珠海明骏当初受让股份的资金，主要来源于自有资金与自筹资金。其中自筹资金主要为银行贷款。据悉，2019年12月，珠海明骏与多家银行签订贷款协议，贷款总额为208.31亿元。2021年，相关贷款进行了展期，并置换为新的银团贷款。

这说明，珠海明骏当初对格力电器的投资从结构上带有杠杆属性。

从收益角度来看，截至2月26日，格力电器股价报37.59元/股，较当年受让价下跌约19%，对应账面浮亏约77亿元。但2020年以来，格力延续高分红传统。按珠海明骏持有的9.02亿股测算，六年累计分红规模接近150亿元。若考虑分红因素，账面浮亏基本被对冲。结合贷款利率约3.5%的市场信息推算，分红收入在很大程度上覆盖了利息成本。

因此，从财务结构来看，珠海明骏对格力电器的投资更像是一笔以现金流覆盖资金成本的投资，而非高溢价成长型投资。在此背景下，减持部分股份用于偿还银行贷款，逻辑上属于资产负债表管理。减持比例有限、采用大宗交易方式、且不改变第一大股东地位，都指向一个相对明确的判断——这是一项财务层面的阶段性安排，而非控制权层面的退出动作。

特殊的主体

尽管珠海明骏的减持动作具有相当的合理性，但珠海明骏的特殊身份，也让这次减持被赋予了更加复杂的含义。

作为深度参与格力电器混改的主体，珠海明骏并非普通的财务投资者，而是为了承接格力电器混改而设立的投资主体。也就是说，除了格力电器之外，珠海明骏几乎没有其他投资标的。

回归到格力电器混改来看，2019年混改完成后，格力电器形成了无实际控制人结构，实现了股权多元化、治理市场化的改革结果。然而，混改的目标不仅是企业治理的优化，还有“增强企业活力”的隐含目的。在2019年的市场语境来看，投资者的期待更多是，格力电器在机制放开之后，能否完成从单一空调龙头向多元化制造平台的跃迁。

从实际情况来看，治理优化的目标基本达成。在完成混改之后，格力电器的股权结构更加市场化、管理层与资本形成利益绑定，同时公司的运行没有出现明显的权力失衡的情况。这说明混改在治理改善层面的成果非常显著。

但格力电器的增长并没有因为混改而出现质的变化。回顾2019年以来的经营数据，格力电器在2020年到2024年间的营收分别为1704.97亿元、1896.54亿元、1901.51亿元、2050.18亿元、1900.38亿元；归母净利润分别为221.75亿元、230.64亿元、245.07亿元、290.17亿元、321.85亿元。

总体看，格力电器公司盈利能力保持韧性，但增长曲线并未明显抬升。这意味着，格力电器的业务结构没有出现显著的变化。空调业务长期占据格力电器营收与利润的绝对核心位置。

这导致格力电器在空调行业进入存量竞争的情况下，出现增长弹性下降的情况。近年来，空调线上渠道竞争加剧，小米等新兴品牌加速扩张，价格与流量博弈压缩了格力电器的传统优势。财务数据显示，2025年前三季度，格力电器营收1376.54亿元，同比下降6.50%；归母净利润214.61亿元，同比下降2.27%。第三季度单季营收同比下降15.09%。

此外，与美的、海尔等多元化布局更为充分的竞争对手相比，格力电器的多元化进度条仍在前期阶段。尽管格力电器近年来持续推进冰洗、小家电、厨电等品类扩展，但规模与利润贡献尚未对冲空调波动。同时格力电器曾布局新能源电池、储能、工业装备等方向。虽然这些领域具有产业升级逻辑，但从公开财务数据看，相关业务尚未形成稳定且可观的利润贡献。

对珠海明骏而言，这是一笔超过400亿元规模的投资。如果格力在混改后成功构建第二增长曲线，利润结构重构带来估值抬升，资本回报模型将明显改善。现实情况却是，格力电器长期保持稳定的盈利能力，并通过长期稳定的分红为珠海明骏提供现金流，但其估值中枢没有显著抬升。这意味着，这笔投资呈现出“高现金流、低成长弹性”的特征。

总结格力电器混改完成后的六年，可以总结为“带来了治理确定性，却没有带来成长确定性”。混改让格力电器实现了治理机制的优化，但却未能让其通过多元化重构利润结构。也就是说，珠海明骏的投资虽然没有遭遇重大亏损，但也没有获得显著的溢价。

不过从目前来看，对于这笔混改投资而言，最大的悬念将在于，这只是一次偿债驱动的减持，还是持股结构调整的起点。

(家电网® HEA.CN)