家电行业：空调二线品牌正面临严峻挑战

10月空调内销出货量同比增长5.5%，出口形势好转

产业在线数据显示 10月空调内 /外销出货量同比增长 5.5%/9.8%至 463/226万台， 1 -10 月累计内 /外销出货量同比增长 14.5%/-6.4%至 6065/4122 万台。10 月数据表明内销整体增长压力仍旧较大，需求难以再度恢复到 2013 年下半年至 2014 年一季度的双位数增长，但出口形势正在逐步改善。

格力出货强劲增长，二线品牌正面临严峻挑战

10 月格力内销出货同比增长 18.2%至 260 万台，美的小幅增长 3%至 105万台，而海尔 /海信/志高 /长虹则同比下滑 14.3%/12.5%/46.7%/9.1%。出口方面，格力 /美的 /海尔 /科龙/TCL 出货量同比增长为 9.4%/0%/-22%/9%/126%。 10 月数据表明，格力通过“终端降价让利”的方式拉动渠道去库存补提货的战术获得了一定的成果，但是由于整体需求并未因此大幅提振，因此格力的强势扩张对竞争 对手特别是二线品牌带来了巨大的挑战。

空调行业价格战风险尚未解除，但逐步变为次要矛盾

从 10 月数据看，格力在价格上的激进策略尚未受到明显抵抗，但在终端需求没有大幅改善的情况下，“价格战”进一步激化的风险并不会解除，不过： 1)尽管 2015 冷年开盘促销力度较往年更大，但是从观察情况来看，尚未发生全面的恶性价格战，龙头企业在面临竞争压力时，仍旧在努力使用差异化竞争策略，这比我们 9 月预计的要好； 2) 10 月至 11 月 18 日，家电板块表现弱于沪深 300，而白电子版块在 9 月则大幅走弱大盘(相对沪深 300 为 -6%)，股价已经部分反映了这种担忧； 3)在市场风格变化的情况下，资金驱动估值修复已经成为新的驱动因子，对家电板块构成重要的边际利好。

看好市场风格转换带来的估值修复机会，维持行业“增持”评级

我们认为随着四中全会以后改革措施的不断落地，以及“沪港通”等事件的刺激，二级市场增量资金不断涌现，新增资金趋于回避前期涨幅较高的板块，转而布局低估值大盘蓝筹。家电板块特别是白电是市场中名副其实的还没涨过的低估值绩优板块， 优选美的集团、青岛海尔、格力电器、海信科龙、合肥三洋等标的作为板块重点推荐品种。 继续推荐我们前期的核心推荐品种老板电器、亿利达、和晶科技和哈尔斯。

风险： 空调行业份额之争家居，价格战快速激化。

个股研究

格力电器：业绩符合预期，龙头地位将更稳固

投资建议

公司发布了2014 年三季报，实现收入1000 亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润98 亿元，同比增长29.7%，实现EPS 为3.27 元，符合预期。预计公司2014-2016 年EPS 分别为4.45 元、5.13 元、5.81 元，对应动态PE 为6.1 倍、5.3 倍、4.7 倍。近期公司采取了相对强势的市场策略，短期盈利能力或将受到一定影响，但中小企业的市场份额会向公司进一步集中，中期看公司的市场地位将更加牢固，我们维持“推荐”评级。

投资要点

收入增长符合预期，保持相对平稳态势。三季度公司收入是同比增长了16%，相比上半年增速提升了6 个百分点，略好于预期。公司三季度末的预收款为162 亿元，相比去年是减少了46 亿元，但本期收入确认较多，综合来看，我们测算新冷年回款仍有10%+的增长，因此我们对明年的收入并不悲观，预计仍有两位数增长。

盈利能力基本平稳。三季度公司盈利能力相比去年同期基本持平，三季度净利润率为10.1%，去年同期为10.2%，其中毛利率为 38.9%，同比提升6.3 个百分点，销售费用率为25.3%，同比提升7 个百分点，管理费用率为3.5%，同比下降了0.5 个百分点。公司之前盈利能力一直是处于提升的通道，但随着公司短期战略转向，即用价格手段清理市场中的一些小企业，我们需要关注公司强势市场策略下盈利能 力是否会受到的响，但不管终端价格的下降，至少目前看公司资产负债表应当能为这种盈利能力的下滑提供一个缓冲跌，公司资产负债表中其他流动负债本期末为 436 亿元，相比中报时是大幅增加了70 亿元，创出历史新高，可以说公司的资产负债表是非常扎实的，预计这个资产负债表的蓄水池应能对冲掉此次价格竞争的影响。

中央空调预计仍 然会保持较高增长。目前中央空调内资替代外资的进程在延续，以格力为代表的国内企业的市场份额正快速提升，格力电器的中央空调目前市场份额已经达到国内第 一的水平，在技术品牌渠道各方面的支撑下，龙头地位非常稳固，预计公司中央空调业务保持30%增长应无太大问题。

风险提示：系统性风险。(长城证券)

美的集团：主营增长较为稳健，盈利能力仍有改善

整体营收增长稳健，空调业务表现出色

三季度公司整体营收增长较为稳健，其中大家电业务表现较好，空冰洗单季营收增速均接近或超过 20%，尽管当期存在凉夏天气以及去年同期基数较高等负面因素，但单季度空调业务增速仍达到 23%，其主要表现在产品力明显增强带来的市场份额提升与产品结构改善，不过受品类削减、客户聚焦及基数等因素影响，三季度单季小家电业务收入增速仅在 6%左右，使得公司整体营收增速有所拖累。

毛利率同比持平，盈利能力仍有改善

毛利率层面，三季度单季公司毛利率为 24.29%，同比基本持平，考虑到公司产品力提升战略持续推进，我们看好后续产品结构改善带来的毛利率持续提升；而随着规模效应逐步显现，三季度公司销 售及管理费用率均有不同程度改善，此外， 资产减值收益、公允价值变动收益及投资收益等项目增长明显，推动三季度公司营业利润率同比改善 1.67 个百分点，受益于此三季度公司归属净利润率达到 7.35%，同比提升 0.82 个百分点。

给予“推荐”评级

随着 转型战略的逐步推进，公司主营实现持续稳健增长的同时盈利能力也不断改善， 基于国内市场需求仍在以及市场份额仍有提升空间，我们认为产品力持续提升、 激励机制到位以及管理效率较高将推动公司业绩实现长期持续增长，而持续推进的智能家居、电商业务或将成为公司新的增长点；综上，我们预计公司 14、15 年 EPS 分别为 2.51、3.02 元，对应目前股价 PE 分别为 8.10、6.72 倍，给予“推荐”评级。

风险提示

海外需求大幅放缓、国内价格竞争加剧(方正证券)

(家电网® HEA.CN)