重组小天鹅，美的集团私有化第二波？

9月9日下午，美的集团和控股子公司无锡小天鹅同时发布公告称，美的集团正在筹划重大资产重组，公司股票自9月10日起双双停牌。还未等外界充分消化这一惊人消息，9月11日美的集团再次公告，由于两家上市公司重组事项复杂，原定于当天召开的董事会延期，将于9月28日前召开董事会审议重组预案，公司股票继续停牌。

自并购库卡后一年多未有资本动作的美的集团再次出手，目标是自家人小天鹅，大出市场意料。

2008年收购小天鹅至今，美的已逐步将持股比例提升至52.67%，集团旗下洗衣机业务均已装入小天鹅。

美的集团唯一没有注入小天鹅的相关资产是东芝洗衣机，目前TLSC仍作为独立事业部运营，中国市场的产品推进由各个事业部负责。东芝厨电、吸尘器已经上市，东芝冰箱将在年底上市，东芝洗衣机上市尚无时间表。美的洗衣机已经拥有比佛利、小天鹅、美的三个品牌，再引入东芝的可能性不大。

与资产注入相比，美的集团此次重组最大的可能是私有化小天鹅，推进集团一体化改革，同时彻底解决B股的历史遗留问题。因小天鹅为A+B结构，退市审批程序涉及外汇，比纯A股公司耗时更长。美的集团此次停牌可能会持续到十一后，停牌时间之长逼近2016年收购库卡。

如果小天鹅退市，这将是美的集团继2017年私有化威灵后第二次将旗下子公司收归集团，美的集团在国内资本市场将仅保留000333一个融资平台。

两个上市公司合二为一后，小天鹅旗下所有资源由集团统一配置，去掉重叠机构和费用，实现效率最大化。这符合美的集团正在进行的“大集团、小事业部”改革方向，追求整体利益最大化而非单个上市公司业绩。

另一方面，小天鹅退市之后不必再披露财务数据和战略意图，卸掉资本市场的压力轻装上阵，更能着眼于长期目标而非短期业绩。

私有化通常发生在公司股价严重低估时，如2017年美的集团私有化威灵控股，TCL集团私有化TCL通讯。当前小天鹅市值已从2018年的高点480亿回落至290亿，回撤近40%。9月7日停牌前小天鹅滚动PE 17.5倍，考虑到公司在手现金和存款超过100亿，实际PE仅为11倍左右，私有化的时间点已经到来。

7月23日40亿回购方案通过后，美的集团已斥资18亿元回购股份，但公司股价仍下跌了16.7%。三个月内美的股价已下跌28.4%，小天鹅股价下跌32.8%。单飞10年的小天鹅回归美的集团怀抱，能否提振市场信心？

01

2008年收购至今，小天鹅股价上涨440%，归母净利润从2008年的0.3亿猛增到17.3亿。美的收购小天鹅时估值70亿，按2008年净利润8000万元计算，小天鹅市盈率175倍，被公认为估值过高。现在小天鹅市值近294亿，增值300%。

更重要的是小天鹅为美的集团多元化打下了基础。2013年集团整体上市后，小天鹅累计贡献营收700亿，实现净利润54亿元，在内销市场洗衣机的营收贡献仅次于家用空调。2012年美的集团第一次转型后小天鹅业绩起飞，2012年到2017年，小天鹅营收、净利润复合增长率分别为21%和28%，远高于同期洗衣机市场个位数增速。

与空调不同，冰洗2012年之后就迈入了存量市场，农村和城镇保有量差距很小，升级换代是主要需求。小天鹅正是抓住了从波轮到滚筒的第一次升级，用2000元到3000元滚筒迅速占领市场，填补了海尔高端化转型后留下的空白。

中怡康零售数据显示，美的系洗衣机市场份额从2012年的16%逐步提高到了2016年的26%。2018年上半年，海尔、美的系合计市场份额已接近60%，外资品牌市场份额逐年缩水。

2016年，美的系市场份额27%达到顶点，和海尔持平。2018年上半年，小天鹅激进提价向中高端转型，海尔则在中低端重新发力拿走了部分市场，以30%市场份额再次拉开了和美的系的差距。

2018年上半年，小天鹅营收增长从2017年中报的32%滑落至14%，二季度增速只有7% 。中报显示，上半年海尔电器洗衣机业务营收增速为20%。8月，市场压力下的小天鹅将全国35名中心经理更换了8名，公司在业绩交流会上称，调整期的产品切换需要一到两个季度才能完成。

2018年，小天鹅和美的集团都进入了战略转型期。小天鹅的对手从外资、杂牌变成了行业巨头海尔，竞争从渠道、价格转向了产品本身。另一方面，整个美的集团正面临品牌重塑、多品类协同和全球化挑战，此时小天鹅的回归具有极强的现实意义。

小天鹅并入美的集团，将在产品和品牌、多品类协同、海外市场三大方向融入美的集团一体化转型，同时精简机构、提高效率，在报表端直接增厚集团业绩。

洗衣机的消费升级仍在继续，目前滚筒洗衣机渗透率只有50%，8公斤成为入门级配置，干衣机、洗烘一体、空气洗、智能洗推动了洗衣机迈向差异化竞争。与海尔相比，小天鹅在高端产品上仍有差距，3500元以上区间美的系占有率为35.6%，落后海尔22个百分点。

2017年，小天鹅研发投入从2016年的7亿元增长到9亿元，占公司营收的4.3%，超过美的集团3.8%的研发投入比，这是公司产品力提升的基础。智能家居时代，白电的进化速度正在加快，在IoT、人工智能等底层技术上小天鹅需要美的集团的支持。2018年，美的集团研发投入有望超过100亿，成为首个研发超百亿的中国家电企业。

小天鹅正在借比佛利提升整体品牌形象，9月比佛利二代目标销售额1个亿，力图与卡萨帝分庭抗礼。相比卡萨帝的全品类布局，比佛利虽然已经授权给多个事业部，但主打仍是洗衣机，未能发挥美的的多元化优势。小天鹅并入美的集团后，能够更好的协同资源、形成合力。

变化更大的是美的品牌，在美的集团9个产品事业部中，主品牌美的处于弱势地位的只有洗衣机。小天鹅接受调研时称，目前美的洗衣机销量占公司三分之一，只有小天鹅的一半。中怡康数据显示，2018年上半年美的洗衣机价格集中在3000元以下，显著低于小天鹅。

2008年并购小天鹅时，时任美的电器董事长的方洪波说，“洗衣机要以小天鹅为主，美的为辅”。十年后的2018年，美的品牌已今非昔比，美的洗衣机需要新的改变。

2018年下半年起，小天鹅将中低端市场移交给美的，以“小天鹅做强、美的做大”重新定义双品牌运作，试图在规模上迅速拉升美的品牌。三季度公司大量新品上市，美的品牌打出直驱、空气洗两大卖点提升产品力，小天鹅则坚持皮带技术，用产品区隔品牌。直驱滚筒此前国内品牌只有海尔在做，用的是斐雪派克电机，美的则采用东芝电机。

技术赋能之外，小天鹅飞向海外同样需要东芝助力。2017年报显示，小天鹅洗衣机出口量份额19.4%，稳居行业第一，但绝对值较小，42.7亿海外营收仅占公司营收20%，毛利率只有12%。

2018年，美的集团在东盟市场停止OEM业务，强推自主品牌。小天鹅已经在东南亚用东芝品牌开拓市场，并入集团后小天鹅与东芝的协同程度将更深入，借助东芝品牌提高外销毛利率，平滑汇率波动。

02

从产业逻辑出发，美的集团有足够的动机私有化小天鹅。财务上美的集团是否有实力私有化小天鹅？

小天鹅总股本6.32亿，其中A股4.41亿，B股1.91亿，美的集团持股小天鹅A股2.39亿，其境外全资子公司TITONI持股小天鹅B股0.94亿股，私有化需要回收的流通股总计3亿股。

按9月7日收盘价计算，小天鹅A股流通盘市值约为94亿元人民币，B股流通盘市值35.1亿港币（30.6亿元人民币），合计市值124.6亿元人民币。按照要约收购溢价20%到30%计算，理论上美的集团私有化小天鹅需动用资金150亿到162亿元。

2018年中报合并资产负债表显示，美的集团账上货币资金为450亿，其他流动资产中包括126亿理财产品和293亿结构性存款，总计869亿元。集团资产负债率为64.9%，其中有息资产负债率为25%，偿债能力无忧。去掉子公司小天鹅的17亿元货币资金和118亿其他流动资产后，美的集团仍有足够的实力私有化小天鹅。

小天鹅的吸金能力更胜美的集团。财报显示，公司货币资金+其他流动资产从2012年的26亿蹿升至2017年的144亿，占总资产比例高达67%。2017年，美的集团货币资金及其他流动资产占总资产比例为38%。

小天鹅经营性现金流从2012年的3.2亿上升至2017年的20.8亿，同期固定资产和长期资产支出从0.9亿仅上升到2.1亿，以极低的资产支出实现了丰厚的现金流入，是典型的现金奶牛。

大量自有资金沉淀在账上一直是小天鹅的槽点，业绩沟通会上投资者曾多次提出希望公司开拓投资渠道，实现自有资金增值。小天鹅并入美的集团后，作为上市公司的财务独立性不复存在，集团可以把这100多亿进行统一配置，做大产业链金融，甚至尝试创投。

与小米五年投100家生态链公司的速度相比，家电企业在投资上的保守与其资金实力完全不成比例。2018年6月，美的集团成立了创投公司美的资本，由集团副总裁李飞德负责，但目前尚未有投资项目宣布。

03

小天鹅并入美的集团，统一组织架构意味着美的事业部制改革继续深入，江湖传言已久的冰洗合并有了新的想象空间。

美的集团九大产品事业部拥有独立的财权和人事权，集团高度放权和优秀的事业部团队造就了美的在多个品类占据市场前两名。

2018年整个家电行业增长放缓，竞争从粗放的规模扩张转向高端化、精细化，产品力和效率提升成为决胜因素。新的时代背景下，事业部的组织割裂已经制约了美的的发展，需要在集团层面一体化资源配置，用制度推进协同。

美的集团正在进行的事业部改革在不改变分权体系的前提下强调经营一致性，将多个职能收归总部，事业部集中资源围绕用户经营产品，去掉一切多余动作。

在销售层面，经销商通过美云销系统下单，库存和物流推行统库统配，理论上代理商将不再拥有仓库，全部通过虚拟仓由安得统一配送。再加上电商和云店的分流，代理商转型近在眼前。客服功能从事业部划归美的在各地的商务中心，各品类统一接口面对用户，第一步是购买美的产品统一送货安装，在用户界面上统一说明书格式，取消各事业部单独开发的产品APP，全部并入美居。

美居最新的5.0版本，界面明显优化

小天鹅作为美的T+3的样板事业部，最先受益于效率提升。2012年至今，小天鹅毛利率、净利率、ROE三项指标稳步上升，2017年ROE首次突破20%。2018年，美的集团继续推进T+3在各事业部落地，打通库存、物流、终端全产业链数据，更关注终端出货和运营能力。由此带来的终端升级、渠道改造已经超出了单个事业部能力范围，需要集团统筹规划和资源支持，推动更多事业部实现效率最大化。

美的各事业部发展水平不一、销售模式不同，大家各有各的KPI，协同只是手段而不是目的。经过集团近一年的强推，冰洗空和厨电协同有所增加，美的作为多品类巨头加强了渠道话语权，下一步是统一产品和品牌规划。

洗衣机可以通过与冰箱、空调事业部联合推广来提升美的品牌，比佛利品牌在厨热、小天鹅品牌在空调上的使用可能会重新定义，合资公司AEG在厨电和冰洗上也需要与比佛利、美的高端品牌区隔开来。东芝品牌目前由各事业部分头推进，没有形成品牌合力，这可能是由于美的对东芝的定位更偏重海外。

2018年起，美的集团严格要求单个事业部不能搞促销，至少两个事业部才能搞活动。终端联动、场景化营销之外，美的暖通空调、厨热、冰洗正在联合进驻居然之家、红星美凯龙等家居卖场。9月15日美的集团在旗舰店举办首届家装节，提供从设计到安装的全套服务。客单价高、产品结构好的前装市场已经成为新的增长点，多品类协同是做前装的基础，在这方面美的要向海尔学习经验。

从9个美的到一个美的，制度推动是一方面，更重要的是员工的认同。KPI的政治正确之外，500强美的需要统一的价值观和文化认同。实现了财务自由的M和P，还在为业绩奋斗的老员工，90后和95后的新鲜血液，所有美的人凭什么能够走到一起，走向下一个五年、十年？

10月19日，美的集团即将迎来50周年大庆，2018年也是小天鹅成立60周年，这会是两家公司合二为一的新起点吗？

(家电网® HEA.CN)