渠道去库存有压力 白电行业仍具增长潜力

渠道去库存进行中，短期空调销售料将下滑

奥维云网估计2015年7月末中国空调行业总库存达到4600万台，产业在线估计8月底全行业库存达4800万台，其中渠道库存4100万台。虽然主要企业掌握的渠道库存水位低于前两者估计，但均已把去库存作为目前阶段的首要任务。根据我们的库存模型推算，行业去库存最快至明年6月结束，最慢将持续至2017年。由于终端销售短期难以快速增长，我们预计空调企业将主要通过减少出货来降低渠道库存，对营收产生较大影响。

长期空调料仍具增长潜力，中央空调是新的增长点

我们认为长期来看行业仍具增长潜力，主要由于：1)中国空调市场渗透率仍然相比发达国家较低，尤其是农村市场潜力很大;2)重置需求趋升料将拉动增长;3)出口市场潜力较大。通过比较日本空调渗透率、中国冰洗销量和空调更换需求，我们估算中国空调市场未来销量将有望超8000万台。我们预计中央空调销售增长较快，在空调市场渗透率上升，同时国内品牌市占率持续攀升，有望从外资品牌中获取更多份额。

费用计提充足稳定利润，现金状况良好带来高分红

由于主要公司前期计提了大量的预提销售返利(2015H1格力美的海尔分别为493/149/50亿元)，我们估计在渠道去库存的过程中将加大预提销售返利的实际支付，相应地销售费用率有望降低，从而有助于利润相对稳定。同时各公司在手货币资金均较多，未来资本开支较少，分红比例和分红收益率均有望维持较高。

估值：下调盈利预测及目标价，但维持“买入”评级

在渠道去库存的背景下，我们下调了美的集团、格力电器和青岛海尔的盈利预测。基于瑞银VCAM现金流贴现模型，分别下调三家公司的目标价至41.5元、26元和13元。目前美的、格力、海尔相对2016E的PE分别为8x、7x和12x，均处于历史低位，且股息率较高，均维持“买入“评级。

(家电网® HEA.CN)